在持續(xù)高通脹壓力下，美聯(lián)儲加快緊縮政策，2022年3月以來8次加息，其中4次連續(xù)加息75個基點(diǎn)，歐洲國家紛紛跟隨，全球掀起新一輪加息潮。美聯(lián)儲持續(xù)加息引發(fā)全球金融市場波動，2023年美聯(lián)儲將如何走完貨幣緊縮進(jìn)程，成為外界關(guān)注焦點(diǎn)。本期特邀專家圍繞相關(guān)問題進(jìn)行研討。

主持人

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經(jīng)濟(jì)日報(bào)理論部主任、研究員 徐向梅

持續(xù)加息旨在抑制高通脹

主持人：美聯(lián)儲本輪快速大幅加息情況如何？原因是什么？

何德旭（中國社會科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院院長）：從歷史上看，2022年美聯(lián)儲加息是40年來節(jié)奏最快的加息操作。2022年3月至2023年2月，美聯(lián)儲快速連續(xù)加息8次，累計(jì)加息450個基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率達(dá)到4.5%—4.75%區(qū)間。這一輪快速大幅加息操作在美聯(lián)儲歷史上極其少見。

美聯(lián)儲上一輪大幅加息是在2004年至2006年，主要由房地產(chǎn)市場泡沫和通貨膨脹壓力引發(fā)。本世紀(jì)初美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美聯(lián)儲實(shí)施了以降低利率為主要特征的長期寬松貨幣政策，由此引發(fā)了房地產(chǎn)市場泡沫和顯著的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。2004年6月至2006年6月美國通脹中樞約為3%，在較長時間內(nèi)偏離美國貨幣政策物價指數(shù)2%的目標(biāo)。美國標(biāo)普/Case-Shiller房價指數(shù)（10大城市）從2000年的100飆升至2004年6月的179.5，其后繼續(xù)上揚(yáng)至2006年6月的226.3，創(chuàng)出歷史新高。為應(yīng)對房地產(chǎn)市場泡沫和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，2004年6月至2006年6月，美聯(lián)儲連續(xù)加息17次共計(jì)425個基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率從1%提高至5.25%。互聯(lián)網(wǎng)泡沫后的寬松貨幣政策，低利率水平維持太長時間，被認(rèn)為是美國次貸危機(jī)及其后國際金融危機(jī)爆發(fā)的基礎(chǔ)性政策根源。

回顧美聯(lián)儲百余年歷史，基于美聯(lián)儲保障物價穩(wěn)定的法定職責(zé)，通貨膨脹是其加息的基礎(chǔ)性原因。本輪美聯(lián)儲快速大幅加息也是因?yàn)槊媾R嚴(yán)重通貨膨脹。國際金融危機(jī)后，美國雖然實(shí)施了史無前例的零利率政策和量化寬松等非常規(guī)貨幣政策，但其通貨膨脹水平基本保持在2%左右，甚至低至1.6%，呈現(xiàn)低利率、低通脹狀態(tài)。然而，從2021年4月開始，美國通貨膨脹水平一路高企，2021年11月達(dá)6.2%，2022年6月攀升至9.1%，創(chuàng)上世紀(jì)80年代以來新高。為此，美聯(lián)儲史無前例地在2022年6月、7月、9月和11月連續(xù)4次各加息75個基點(diǎn)。

美聯(lián)儲以40年來最迅猛的節(jié)奏加息，希望在市場上維持甚至強(qiáng)化其通脹穩(wěn)定目標(biāo)的政策公信力，并凸顯平均通脹目標(biāo)制的政策有效性。

2020年8月開始，美聯(lián)儲從彈性通脹目標(biāo)制轉(zhuǎn)向所謂的平均通脹目標(biāo)制，而2022年通脹高企并屢創(chuàng)新高，是對平均通脹目標(biāo)制的一次壓力測試。平均通脹目標(biāo)制是以一段時期內(nèi)的平均物價水平作為貨幣政策決策的指標(biāo)或?qū)⑼浛缙谙鄬ζ椒€(wěn)視為貨幣政策的目標(biāo)。美國實(shí)施平均通脹目標(biāo)制的初衷，是在物價穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長權(quán)衡中，以更加長期或中性的視角來實(shí)施貨幣政策，更多傾向于經(jīng)濟(jì)增長或就業(yè)促進(jìn)。

平均通脹目標(biāo)制采用盯住一段時間內(nèi)平均物價指數(shù)符合政策目標(biāo)的方式進(jìn)行政策操作，也就是說，如果此前一段時間通脹水平低于政策目標(biāo)水平，那么未來一段時間貨幣政策當(dāng)局就將致力于將通脹水平提高至政策目標(biāo)水平之上（超調(diào)），以實(shí)現(xiàn)“平均”通脹水平接近政策目標(biāo)。這一政策框架有三個特征：一是考慮歷史因素，而不僅僅是考慮通脹目標(biāo)制中的即期因素；二是倚重平均主義，通脹水平在短期內(nèi)過低或過高不是政策的重大關(guān)切，平均值接近政策目標(biāo)就是合意結(jié)果；三是注重跨期調(diào)整，將更多采用相機(jī)抉擇的方式跨期平均或削峰填谷。

平均通脹目標(biāo)制雖然比傳統(tǒng)通脹目標(biāo)制具有更大的政策彈性，但是，平均通脹目標(biāo)制回溯歷史、削峰填谷和跨期調(diào)整的政策邏輯也會帶來一些問題：一是市場預(yù)期相對混亂，市場不知道是過往數(shù)據(jù)更加重要還是當(dāng)前形勢更加重要；二是政策節(jié)奏難以把握，以相機(jī)抉擇的方式進(jìn)行政策調(diào)整，方向、時機(jī)和力度等都可能存在分歧或不確定性；三是政策存在超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)過往物價水平低于通脹目標(biāo)時，當(dāng)前及未來通脹可能就需要遠(yuǎn)超過政策合意目標(biāo)，存在通脹超調(diào)甚至“脫錨”風(fēng)險(xiǎn)，正如2020年前美國長期處于低通脹水平，要將平均通脹水平拉至2%—2.5%，意味著2020年后通脹水平需拉至3%甚至更高水平；四是政策舉措存在負(fù)效應(yīng)，貨幣政策當(dāng)局需要用極大力度改變預(yù)期、調(diào)節(jié)市場以將通脹水平調(diào)整至政策合意水平，比如在前期物價低迷時，需要大幅降息以至實(shí)施零利率或負(fù)利率政策，甚至匹配規(guī)模巨大的量化寬松政策，這可能導(dǎo)致流動性過剩或通貨膨脹失控。再比如2022年通脹高企時，又需要用大幅加息甚至超乎市場預(yù)期的力度快速打消通脹預(yù)期，這可能導(dǎo)致市場流動性扭轉(zhuǎn)或旋即陷入經(jīng)濟(jì)衰退甚至通貨緊縮。

美國平均通脹目標(biāo)制的出臺得益于其在國際金融危機(jī)后長期的零利率和量化寬松政策沒有產(chǎn)生嚴(yán)重通脹后果的歷史經(jīng)驗(yàn)，對美國和全球經(jīng)濟(jì)低增長、低通脹和低利率的適應(yīng)性調(diào)整，是對國際金融危機(jī)后美國貨幣政策特別是非常規(guī)貨幣政策成功實(shí)踐的拓展性應(yīng)用。但是，這種政策框架及上述幾方面的重大不確定性尚未得到現(xiàn)實(shí)驗(yàn)證，其政策公信力亟待考驗(yàn)。因此，面臨上世紀(jì)80年代以來最嚴(yán)重通貨膨脹挑戰(zhàn)，美聯(lián)儲可能不惜付出經(jīng)濟(jì)衰退的代價而實(shí)施40年來最為迅猛的加息操作，目標(biāo)就是強(qiáng)化平均通脹目標(biāo)制的政策公信力。

加息沖擊擴(kuò)散帶來長期疤痕效應(yīng)

主持人：美聯(lián)儲持續(xù)加息對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了怎樣的影響，世界主要國家如何應(yīng)對？本輪加息未來將如何演繹？

程實(shí)（工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：世紀(jì)疫情跌宕反復(fù)，全球供應(yīng)鏈遭遇了嚴(yán)重的供給沖擊。在引致需求、成本抬升、貨幣超發(fā)以及預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)四重合力推升下，美國通脹持續(xù)走高。2022年3月以來，美國邁入新一輪加息周期，年內(nèi)連續(xù)4次加息75個基點(diǎn)是美聯(lián)儲自上世紀(jì)80年代以來最為激進(jìn)的加息節(jié)奏。2023年2月，聯(lián)邦基金利率升至2007年以來最高位。對于全球經(jīng)濟(jì)而言，美聯(lián)儲加息提速影響深遠(yuǎn)。

一方面，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩。目前，美國通脹的高度、寬度與波動都維持在高位，通脹黏性仍然顯著。歷史數(shù)據(jù)顯示，在高通脹壓力下，美聯(lián)儲不得不接受用失業(yè)率上升換取對價格穩(wěn)定的有效控制。1950年以來，美聯(lián)儲共計(jì)10次去通脹，其中8次出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，而且去通脹幅度越大，經(jīng)濟(jì)衰退程度可能越深。因此，美國或很難在避免經(jīng)濟(jì)衰退的同時實(shí)現(xiàn)通脹“軟著陸”。放眼全球，經(jīng)濟(jì)增長中樞下滑。2023年1月國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì)2023年全球經(jīng)濟(jì)增長將從2022年的3.4%放緩至2.9%，約57%的經(jīng)濟(jì)體預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速低于其歷史中樞水平，超過90%的經(jīng)濟(jì)體2020年至2023年復(fù)合經(jīng)濟(jì)增長速度低于其歷史中樞水平。

另一方面，美聯(lián)儲快速收緊貨幣政策削弱了風(fēng)險(xiǎn)偏好，引發(fā)資本市場劇烈波動。2022年，美聯(lián)儲加息貫穿滯脹蔓延、政治局勢動蕩等負(fù)面消息之中，“股、債、匯、幣”都經(jīng)歷了估值大幅下降與交易量大幅下滑，而流動性大幅萎縮更加劇了金融市場的波動性與脆弱性，引發(fā)全球金融市場混亂。2022年VIX指數(shù)上行31%，MSCI全球指數(shù)下跌19.8%，其中MSCI發(fā)達(dá)市場指數(shù)、MSCI新興市場指數(shù)分別下跌19.5%、22.4%；美國10年期國債收益率大幅上行236個基點(diǎn)，歐元區(qū)10年期國債收益率也上行了275個基點(diǎn)；美元指數(shù)上漲7.8%，歐元、日元相對于美元分別貶值5.9%、13.9%，比特幣價格跌幅超60%。

美聯(lián)儲加息外溢效應(yīng)影響持續(xù)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跟隨美國進(jìn)入加息周期，全球長達(dá)10多年的低利率時代結(jié)束。英國、加拿大、韓國、澳大利亞等國央行均連續(xù)多次加息，利率創(chuàng)近10年來高點(diǎn)。面對滯脹困局，新興市場壓力更甚，在歐美通脹外溢沖擊與資本外流壓力高企的雙重挑戰(zhàn)下，普遍選擇通過犧牲經(jīng)濟(jì)增長和失業(yè)率以換取通脹水平下降和資本外流減少。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年全球共28個新興市場選擇跟進(jìn)加息。然而，被迫緊縮的貨幣政策與透支發(fā)力的財(cái)政政策互斥而行，進(jìn)一步加重了多數(shù)新興市場國家的債務(wù)負(fù)擔(dān)，債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)不斷提升。全球約60%的低收入經(jīng)濟(jì)體陷入債務(wù)困境，中等收入國家的償債負(fù)擔(dān)達(dá)30年來最高水平，全球債務(wù)總額處于極高水平且可能繼續(xù)攀升。過去20年，雖然全球政府債務(wù)增長了兩倍，但實(shí)際利率下行使較低的償債成本成為一個緩沖因素。然而，全球主要央行激進(jìn)的加息政策導(dǎo)致債務(wù)成本大幅上升，沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)將弱化宏觀政策對經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用。不僅如此，財(cái)政赤字激增也可能放大全球政治局勢的不穩(wěn)定性。

目前，能源價格下跌、供應(yīng)鏈修復(fù)和持續(xù)加息的三重共振，對美國高通脹產(chǎn)生了顯著抑制，短期內(nèi)通脹下滑存在一定慣性。短期通脹雖有下行，但核心通脹率回落未被充分驗(yàn)證，更高的利率水平對通脹反彈的限制是有必要的，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將繼續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率或被抬升至5.25%—5.5%，預(yù)期2023年上半年停止加息。高利率狀態(tài)還將維持一段時間，疊加貨幣政策對社會經(jīng)濟(jì)行為的影響存在滯后性，美聯(lián)儲加息沖擊或持續(xù)擴(kuò)散，可能給全球經(jīng)濟(jì)帶來長期的疤痕效應(yīng)。與2022年相比，2023年市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回升，但持續(xù)緊縮的貨幣政策對金融市場的沖擊仍不容忽視，地緣政治分歧或進(jìn)一步加大金融市場波動。當(dāng)前，美聯(lián)儲加息進(jìn)程雖已接近尾聲，但通脹預(yù)期回落仍處于下行通道的初期階段，美聯(lián)儲對通脹是否反彈存在潛在擔(dān)憂。根據(jù)IMF預(yù)測，全球通脹率將從2022年的8.8%降至2023年的6.6%和2024年的4.3%，但仍高于3%的警戒水平，更高的利率似乎還要維持更長時間。在高利率狀態(tài)下，消費(fèi)和投資持續(xù)降溫，或較長時間內(nèi)削弱全球經(jīng)濟(jì)增長動能。IMF預(yù)計(jì)占全球三分之一左右的經(jīng)濟(jì)體將在未來一年發(fā)生經(jīng)濟(jì)萎縮，而一旦發(fā)生大規(guī)模經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)增長將可能不會收斂到衰退前的發(fā)展趨勢。

人民幣匯率保持平穩(wěn)雙向波動格局

主持人：美聯(lián)儲持續(xù)加息背景下，人民幣匯率表現(xiàn)怎樣？如何應(yīng)對未來加息節(jié)奏變化？

溫彬（中國民生銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：在美聯(lián)儲持續(xù)加息、中美貨幣政策分化背景下，2022年人民幣匯率雙向波動幅度明顯加大，特別是4月至11月期間，人民幣匯率出現(xiàn)近年來較為少見的急貶行情，美元兌人民幣即期匯率從3月末的6.3433跌至11月3日的7.3200，人民幣對美元貶值幅度超13%。同期，美元指數(shù)由98.3618升至112.9842，漲幅近15%。由此可見，人民幣貶值與美元升值幅度大體相仿，相較于其他非美貨幣而言，人民幣在美聯(lián)儲激進(jìn)加息、美元大幅升值背景下幣值相對較為穩(wěn)定。

除受美聯(lián)儲加息、中美利差持續(xù)倒掛因素影響外，本輪人民幣貶值還表現(xiàn)出以下特征：一是受國內(nèi)基本面因素影響更大。與美元持續(xù)走升不同，人民幣在4月中旬至5月中旬、8月中旬至11月初出現(xiàn)兩波急跌，主要是疫情反復(fù)延宕帶來較大沖擊并造成市場恐慌情緒高漲，這從同期上證指數(shù)大幅下挫以及GDP增速大幅回落中可見一斑。央行適時推出多項(xiàng)穩(wěn)匯率穩(wěn)預(yù)期政策措施，對平抑市場恐慌情緒起到了積極作用。二是對前期過度升值的矯正。本輪美元走強(qiáng)始于2021年6月，但在2022年3月前，人民幣卻呈現(xiàn)出“美元強(qiáng)、我更強(qiáng)”的態(tài)勢，從而形成人民幣對一籃子貨幣大幅升值的局面。2022年在外匯市場大幅動蕩情況下，人民幣對美元匯率彈性增強(qiáng)有助于人民幣對一籃子貨幣匯率回到更合理均衡的水平，從而更好地發(fā)揮了匯率的自動穩(wěn)定器作用。

2022年11月初以來，伴隨美元指數(shù)回落，以及中美利差倒掛幅度收窄，人民幣匯率連續(xù)三個月大幅回升。今年1月末在岸即期人民幣匯率收于6.7571，人民幣對美元較去年11月初低點(diǎn)升值逾8%，同期美元指數(shù)跌逾10%至102.1037。不過2月份以來，隨著美國就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁、通脹黏性超預(yù)期，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期再度升溫，截至2月24日，美元指數(shù)再次升逾3%至105.2618，人民幣匯率承壓貶值近3%至6.9442。

從全球來看，當(dāng)前外匯市場走勢仍由美聯(lián)儲加息所主導(dǎo)。通脹方面，盡管美國CPI同比增速連續(xù)七個月放緩，但今年1月份降幅明顯不及預(yù)期，同時季節(jié)調(diào)整后CPI環(huán)比增速再度上揚(yáng)。美聯(lián)儲最為關(guān)注的核心PCE（個人消費(fèi)支出平減指數(shù)）1月份也出現(xiàn)反彈，美國通脹壓力依舊較大。經(jīng)濟(jì)方面，美國2022年四季度GDP及個人消費(fèi)支出、非住宅投資、固定投資等細(xì)項(xiàng)環(huán)比增速均有所下滑，Markit（英國麥蓋提金融信息公司）和ISM（美國供應(yīng)管理協(xié)會）發(fā)布的制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）均處于榮枯線以下，美國咨商會領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指數(shù)等領(lǐng)先指標(biāo)預(yù)示衰退風(fēng)險(xiǎn)上升。不過美國就業(yè)市場表現(xiàn)十分強(qiáng)勁，今年1月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)51.7萬人，大大超過預(yù)期，失業(yè)率也進(jìn)一步下行至3.4%。總的來看，盡管美國通脹下行趨勢基本確定、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動能走弱，但衰退步伐持續(xù)慢于預(yù)期，通脹率今年年底前大概率難以降到合意區(qū)間。在此情況下，不排除美聯(lián)儲后續(xù)加息節(jié)奏再生變數(shù)，從而對外匯市場帶來新的擾動。

從國內(nèi)來看，疫情防控措施逐步優(yōu)化，助力經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向好，對人民幣匯率形成強(qiáng)有力的支撐。今年1月份制造業(yè)PMI企穩(wěn)回升，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入修復(fù)階段，這與春節(jié)期間高頻數(shù)據(jù)所反映的國內(nèi)線下旅游和服務(wù)消費(fèi)快速復(fù)蘇相一致，春節(jié)后居民出行、購房等方面的熱度也在顯著提升。此外，由于海內(nèi)外均對我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有較好預(yù)期，國際資本持續(xù)看好中國金融市場，外資流入也在持續(xù)增長。今年以來，北向資金曾一度連續(xù)17個交易日凈買入，1月份北向資金凈流入1412.9億元人民幣，刷新2014年滬港通開通以來北向資金單月凈流入紀(jì)錄。近期由于地緣政治不確定性增加，跨境資本流動有所波動。

總體來看，在外部壓力有所減弱、經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)、市場信心持續(xù)提升背景下，今年人民幣匯率大概率將繼續(xù)保持平穩(wěn)雙向波動格局，或還有小幅升值空間。這也意味著，我國貨幣政策將受到更少外部制約，從而可以更加精準(zhǔn)有力地助力國內(nèi)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上。不過美聯(lián)儲加息節(jié)奏的變化，以及俄烏沖突演進(jìn)、中美關(guān)系變化等外生因素也可能引發(fā)匯率預(yù)期和走勢突變。若屆時外匯市場再次出現(xiàn)“羊群效應(yīng)”，我國央行仍有必要平抑非理性波動，央行逆周期調(diào)控工具較為豐富，足以維護(hù)市場平穩(wěn)運(yùn)行。長期來看，保證外匯市場平穩(wěn)運(yùn)行的“治本之道”仍在于推進(jìn)多層次外匯市場體系建設(shè)，提高外匯市場的深度和廣度，引導(dǎo)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)樹立風(fēng)險(xiǎn)中性理念。因此，一方面，應(yīng)進(jìn)一步完善外匯衍生品體系建設(shè)，繼續(xù)推進(jìn)外匯避險(xiǎn)衍生品創(chuàng)新研發(fā)，為企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)提供更加豐富的外匯套保工具；另一方面，應(yīng)吸引更多類型的經(jīng)營主體參與外匯市場交易和外匯衍生品交易，進(jìn)一步完善市場化價格形成和傳導(dǎo)機(jī)制。只有持續(xù)提升經(jīng)營主體對人民幣匯率雙向波動的適應(yīng)能力，才能有效遏制匯率大起大落，保持預(yù)期平穩(wěn)。

關(guān)鍵詞： 通脹水平 貨幣政策 通脹目標(biāo) 外匯市場 人民幣匯率