證券時報記者從知情人士處獲悉，香港GEM（創業板）改革很快將展開公眾咨詢。

另據香港證監會行政總裁梁鳳儀稱，香港證監會過去數年持續打擊“造殼”、唱高散貨活動，已讓市場向更公平、更透明的方向發展，港股市場如果要繼續為中小企業發揮集資功能，就必須進行改革，重拾為優質企業建立初級市場板塊的初衷。

GEM改革呼之欲出

證券時報記者從知情人士處獲悉，香港財政預算案中有一項安排與創業板改革有關，港交所將很快就此展開公眾咨詢。

香港政府已要求港交所考慮相關事宜時要作全面考慮，包括檢討上市制度和第二市場交易機制。就問題提出有關重設簡化轉板機制的建議，港交所會一并考慮。此外，港交所已經于上市委員會下成立專責小組處理有關創業板的檢討，以吸納來自投資者和證券業內代表的意見。

而創業板已經到了不得不改革的時候了。證券時報記者統計數據顯示，今年以來港股一共迎來33只新股，全部為主板上市，創業板無人問津。事實上，創業板已經有2年多沒有迎來新股，最近的一只個股是裕程物流，該股于2021年1月13日在創業板上市，截至7月11日總市值7170萬港元。

從成交額來看，創業板日均成交額非常慘淡。334只個股除了中國有贊、ITPHOLDINGS、大唐潼金、納尼亞集團日均成交額超1000萬港元以外，剩下的330只個股中有291只個股日均成交額在50萬港元，占比88%。

小型股流動性低迷，顯示缺乏投資者需求。盡管香港及其他市場的機構投資者對小型股的持股量均普遍偏低，但此情況在香港似乎更為明顯。而且過去十年，以金額計算，散戶投資者對股市的參與度并無增長。

根據香港交易所進行的《現貨市場交易研究調查》，過去十年，散戶投資者的交易金額停滯不前，其占市場總成交額的比重甚至由2010年度25.8%降至2020年度15.5%。根據2023年3月推出的香港投資者識別碼制度取得的最新數據，散戶投資者大概占市場總成交額約12%。

同時，小型股上市的數目在過去十年急增，導致有更多小型股基本上攤分并爭逐散戶投資者的同一資金池。2015年至2018年期間，小型股上市數目的增長特別迅速。上市時市值低于五億港元的公司首次公開招股有290宗，占該段期間首次公開招股總數約48%。

香港證監會發力掃清創業板改革障礙

為解決創業板頑疾，香港證監會近年來措施不斷，包括打擊“唱高散伙”騙局以及“造殼”運動。

香港證監會行政總裁梁鳳儀表示，股票市場中，有很多“污染物”，必須要嚴加監管和減少“污染物”，以確保干凈的生態系統，這對市場的可持續發展至關重要。“唱高散貨”騙局就是其中一種主要污染物，騙徒先通過各種手段推高股價，然后利用社交媒體平臺誘使不虞有詐的投資者買入流動性低的股票，再將股票拋售。

盡管此問題的規模及嚴重性難以量化，但從“唱高散貨”個案所涉的被凍結資產金額可看出一些端倪。自2020年以來，根據香港證監會發出的限制通知書，凍結的資產約值18億港元，并涉及十只“唱高散貨”騙局的目標股票。這些資產主要為騙徒賬戶中的資金及證券，包括向投資者拋售股票所得的收益。此數字或許只是冰山一角，實際上投資者可能蒙受更大的損失。

據香港證監會的調查顯示，這些騙局極為精密，并由分工明確的詐騙集團精心策劃，詐騙集團可能由以下團隊組成：

(1)上市圍飛團隊──負責物色代理承配人認購首次公開招股的股份，并安排認購資金；

(2)造市團隊──負責制造交投活躍的假象，以引誘投資者參與，并透過控制代理人的證券賬戶來推高股價；

(3)散貨團隊──負責經營社交媒體賬戶，包括以投資專家、網紅或微信女的相片開設假賬戶，誘騙投資者以被推高的股價向詐騙集團買入股份，然后“按部就班”執行散貨程序，直至最后完成拋售股票為止。

證券時報記者此前也做過詳細分析，這些“唱高散貨”集團鎖定的股票有多個共同特征，包括成交額低和市值小，原因是“造市團隊”更容易推高此類股票的價格，而操作成本亦較低。此類個案多牽涉新上市的股票。“上市圍飛團隊”在首次公開招股階段便開始“圍飛”，即安排代理承配人認購配售部分的股票。

梁鳳儀表示，盡管正受調查的“唱高散貨”個案所涉及的小型股只占市場的小部分，但這些騙局已令投資者蒙受巨額的財務損失，同時亦可能動搖投資者的信心。俗語有云：“一朝被蛇咬，十年怕井繩”。投資者一旦損失，便可能不會再踏足市場，因而可能會損害市場的流動性和估值，尤其是小型股板塊。

數據顯示，2015年至2018年期間小型股數目暴增，小型股暴增的因素之一是“造殼活動”。證券時報記者此前也詳細調查了香港殼股產業鏈，當公司符合GEM（前稱創業板）的最低現金流規定或主板的最低盈利規定時，部分業務經營者為求公司上市，愿意承擔龐大的上市開支。

有關開支可能相當于首次公開招股集資額一半以上。待上市后，公司便在相對短暫的時間內將業務售回控股股東，借以制造“殼股”。新控股股東購入空殼，并注入其本身的業務，以規避新上市規定，當中包括相關上市資格、保薦人盡職審查及披露的規定。這種借殼上市過程通常分為多個步驟完成，以避免在反收購規則下被視為新上市，且該等步驟或會以不同次序進行。

舉例來說，向空殼公司注入資產這步驟可能會延至較后日期，而期間空殼公司為求維持其上市地位，可能會投資金融資產，包括其他殼股。

當時，殼股的價值扭曲了上市的誘因。高峰時，殼股的成交價據報超過逾五億元，往往高于公司業務本身的價值，誘使了一些市場人士從事所謂的“造殼”業務。殼活動的影響在創業板更加明顯，因為創業板的上市門檻較低，令“造殼”更加容易。此類上市本來就不是由投資者需求帶動，所以這些股票在上市后的交投自然不會活躍。

港股創業板問題根深蒂固，形象欠佳，金融界人士均認為問題難以解決，但港府正視問題并以積極態度想辦法解決，香港特區行政長官李家超上任后發表首份施政報告中，除了一再強調人才政策之外，還有不少篇幅提升香港金融服務的競爭力，當中港府計劃構思活化創業板，希望能幫助中小企日后能透過創業板集資，提供更多融資渠道。

建立蓬勃的小型股市場生態

梁鳳儀稱，現在是時候重新整備部署，并重新聚焦于吸納優質的小型股公司，推動相關板塊可持續增長。

然而，在思考這個目標時，不妨先審視過去十年間市場力量如何帶動改變。比如《上市規則》新增的數個章節乃專為具有不同投票權架構的創新公司和生物科技公司的上市而設，及至近期更涵蓋特專科技公司，令股市增添更多增長潛力強大的新經濟股。目前，新經濟公司占港股的總市值逾三分之一，及占總成交額超過40%，而五年前則只占不足20%。香港亦已成為亞洲最大的生物科技公司上市中心。

顯然，現時正有需要改善本港市場的小型股質素，以重燃機構及散戶投資者的興趣。鑒于近年發生的事件及當前的宏觀環境，這項工作可謂任重道遠，但本港股市如要繼續為中小企發揮集資功能，便必須進行改革，恢復投資者信心，并重拾為優質增長企業建立初級市場板塊的初衷。

梁鳳儀認為，不論對創業板采取任何改革舉措，應配合發展蓬勃的小型股生態系統的愿景和路線圖，借此支持小型股在創業板以至主板市場的流動性。另外，也必須先解決投資者需求和流動性的問題，因為在投資者欠缺興趣并進而導致股票流動性偏低的情況下，即使有更多公司加入，亦不大可能提升香港的上市市場。

包括買方和賣方在內的市場參與者在這方面均擔當重要角色。要匯聚大量優質發行人，繼而重燃投資者對小型股的需求，中介人尤其是保薦人和包銷商應為質量把關，在盡職審查中運用其專業知識來協助篩除有問題的公司。

有優質公司和可觀投資機遇的市場，自然就是投資者所到之處，尤其是尋求為管理基金或客戶提供卓越投資回報的投資經理。機構投資者的參與將有助提升流動性及估值，繼而吸引更多優質發行人來港上市。機構投資者亦可在中小企業的首次公開發售前及上市后提供資金，以支持這些企業的增長。此外，現時證券分析師對小型股的研究可謂寥寥無幾，而機構投資者的參與將推動研究該板塊的需求，從而有助提高市場的透明度及效益。

校對：高源

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