政策的重心旨在活化行業現金流，保護消費者利益，避免硬著陸。我們相信，逆周期的調節工具，將有效避免金融的系統性風險。但和歷史上每一輪周期不同，我們認為開發企業的盈利能力很難恢復。開發企業的現金流改善，產業周期啟穩，對涉及房地產運營和服務的公司十分有利。

▍監管機構頻繁對房地產行業表態，政策發力避免系統性風險。

基本面持續下行，企業風險持續暴露，監管機構也積極回應社會關切，對房地產行業密集表態。我們預計，銀行按揭將有力支持合理自住需求，企業貸款將發力支持正常施工。個別公司的信用風險雖然沒有結束，但我們堅信不存在系統性風險。

▍政策重心的變化：從聚焦投資和地方財力，到關注信用和消費者權益。

以往周期中，房地產扮演者拉動經濟增長、貢獻土地出讓金的重要角色。隨著行業大周期演變，本輪逆周期調節則更關注消費者利益，重視金融系統穩定性。房地產銷售中80%-90%是期房。2021年中期，樣本企業有息負債為2.94萬億元，開發貸存量規模為12.4萬億元。我們相信，政策成為一種現實的壓力測試，監管將從多元的政策組合中尋求足以托底的政策工具，實現系統的軟著陸。

▍預計后續基本面高度敏感。

當前基本面仍在明顯下行通道，但消費者和企業都在緊密留意資金投放情況。我們相信，企業投資行為和消費者購房行為相對于貸款投放都是異常敏感的。一旦逆周期調節政策真正傳導到基層(我們預計在四季度)，則銷售、投資等都有望好轉。

▍政策效用的變化：從改善盈利到改善現金流。

供給和需求側的政策確實會改善房地產開發企業的現金流。但限價政策，會繼續限制企業盈利能力(哪怕市場房價上漲)。和歷史上每一輪周期不同，我們認為開發企業的盈利能力仍沒有明顯恢復的空間。不限價的三四線城市越來越少，且那里的需求并不持久。

▍風險因素：

按揭貸款的投放速度低于預期的風險。

▍開發搭臺，服務唱戲。

表面看，逆周期的調控政策歷史上多次發生，但實際上今天的房地產政策和歷史并不會相同。我們認為，政策無意挽救任何一家具體的，經營管理不善的房地產企業，也沒有意向透過救助房地產來刺激經濟增速，擴大投資規模。這并不只是因為決策者的判斷，在根本上這是因為中國房地產開發業務所處的歷史階段決定。但是，政策又會果斷活化行業經營性現金流，避免信用風險不斷集聚，從而客觀上有利于住房銷售渠道和存量房屋運營服務。

對開發企業而言，我們推薦龍湖集團、保利發展、萬科和華潤置地，即我們仍然認為信用記錄和盈利能力高度重要，并適當兼顧仍在開發企業體內的運營服務板塊價值。但我們認為最值得投資的方向，則是空間的運營和服務。我們推薦被明顯低估的美好居住服務者貝殼(BEKE)，推薦物業管理行業藍籌，碧桂園服務、華潤萬象生活、金科服務、保利物業、旭輝永升服務和中海物業。

關鍵詞： 暴露 持續 風險 監管機構 企業風險