高增長與低估值的背離。49家上市券商2020/2021Q1凈利潤分別達(dá)到1566/457億元，yoy+36%/30%，營業(yè)收入分別同比增長27%/28%，整體年化ROE8%/8.6%。同時(shí)，重資本業(yè)務(wù)推動(dòng)轉(zhuǎn)型下，行業(yè)杠桿水平回升至2015年后新高，權(quán)益乘數(shù)3.6倍，yoy+0.26。當(dāng)前券商ROE盈利水平位于2009年來60%歷史分位，但超半數(shù)估值水平卻低于20%歷史分位，業(yè)績表現(xiàn)與市場估值背離。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)均衡化，券商α屬性增強(qiáng)。2020年券商行業(yè)的增長動(dòng)力由單一轉(zhuǎn)向多元，經(jīng)紀(jì)、投行、信用、資管、投資分別同比增長47%、29%、9%、3%，收入結(jié)構(gòu)因此更加多元化，以上5類業(yè)務(wù)收入占比分別為26%、15%、13%、7%、28%。居民收入的增長、資管新規(guī)后的產(chǎn)品凈值化、“房住不炒”下的資金流出，對(duì)應(yīng)著券商財(cái)富管理的廣闊空間;而注冊制全面推進(jìn)背景下，券商機(jī)構(gòu)類業(yè)務(wù)也將迎來歷史機(jī)遇。

2020年底券商主動(dòng)出清股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，大幅計(jì)提信用減值損失，奠定堅(jiān)實(shí)估值底。而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)+信用業(yè)務(wù)+投資業(yè)務(wù)在活躍市場中釋放業(yè)績彈性，將助力券商獲得β屬性正反饋。今年4-5月雖經(jīng)歷交稅與政府債券供給沖擊，但央行每日等量續(xù)作OMO、MLF到期規(guī)模，流動(dòng)性環(huán)境保持穩(wěn)定，長債利率、DR007/R007略有下降。1)穩(wěn)定的流動(dòng)性環(huán)境為交投反彈創(chuàng)造了基礎(chǔ)環(huán)境，2021年1-4月日均成交額8928億元，yoy+12%，而5月以來日均成交額8393億元，YoY+29%/MoM+12%。2)資本中介業(yè)務(wù)同樣提振，2020年日均兩融余額1.3萬億元，yoy+42%;2021年1-4月日均兩融余額達(dá)1.67萬億元，yoy+56%;環(huán)比+8%。

行業(yè)展望與個(gè)股推薦：資本市場發(fā)展階段決定證券行業(yè)長期空間，監(jiān)管政策態(tài)度決定證券行業(yè)中期發(fā)展質(zhì)態(tài)，而流動(dòng)性環(huán)境與交投情緒決定證券行業(yè)短期彈性空間。頭部券商資本實(shí)力、杠桿運(yùn)用能力、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力強(qiáng)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更趨向均衡，α屬性增強(qiáng)、β屬性降低。Q1大券商利潤同比增速(34%)遠(yuǎn)高于中小券商利潤增速(10%)。推薦機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)與財(cái)富管理持續(xù)領(lǐng)先的中金公司、中信證券，集團(tuán)協(xié)同與資源稟賦強(qiáng)的興業(yè)證券、招商證券，以及基本面與估值背離較大的華泰證券、國泰君安。

風(fēng)險(xiǎn)提示：監(jiān)管政策風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性環(huán)境變化，疫情反復(fù)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 券商 α屬性 背離 估值