投資要點

本周債市熱點 5月銀行間超儲率遠高于市場普遍預期，主要有兩個原因：(1)央行在可統計的公開市場操作之外，通過再貸款、再貼現等其他貨幣工具，投放約5000億元基礎貨幣。我們認為央行通過非公開市場渠道投放資金，并沒有體現出貨幣政策即將轉寬的意圖。反而更有可能是在為小微企業，對沖下一階段可能到來的資金面收緊壓力。

(2)央行通過公開招標國庫現金定存以外的手段，向商業銀行轉移了約5800億元財政存款。從歷史上看，當央行將財政存款轉移至商業銀行1-3個月后，通常會再度回籠財政資金。因此5月份財政存款的大量轉移，將意味著未來一個季度財政資金將再度回籠至央行，并對資金面產生不利影響。

本周流動性跟蹤 本周央行逆回購額擴大，維穩意圖明顯，公開市場凈投放500億元。 本周五(6月25日)，相較于上周五(6月18日)， 銀行間質押式回購利率方面，R001下行47.94BP，R007上行51.34BP，R014上行15.59BP。存款類質押式回購利率方面，DR001下行50.40BP，DR007下行0.67BP，DR014上行13.02BP。 SHIBOR利率短下長上。 6月25日，SHIBOR隔夜為1.5500%，下行46.40BP;SHIBOR1周為2.1960%，下行1.00BP;1月期SHIBOR為2.4040%，上行0.60BP;3月期SHIBOR為2.4560%，上行1.20BP。

本周一二級市場 一級市場方面，本周利率債凈融資額較上周減少。本周一級市場共發行73支利率債，實際發行總額為2724.40億元，較上周減少2640.52億元;總償還量為1143.34億元，較上周減少1188.66億元;凈融資額為1581.06億元，凈融資較上周減少1451.86億元。二級市場方面，利率債招標需求一般，招標倍數普遍在3-7倍之間。國債、國開收益率一致下行。6月25日，1年期國債收益率為2.4437%，較上周五(6月18日)下行8.37BP;10年期國債收益率報3.0827%，下行3.75BP。1年期國開債收益率報2.5122%，較上周五下行4.64BP;10年期國開債收益率報3.4901%，下行2.49BP。

風險提示 新冠疫情變化，貨幣政策超預期。

報告正文

1、超儲率為何意外上行?

事件：根據5月份央行資產負債表數據，估算5月銀行間超儲率為1.4%，較4月份回升0.2個百分點，遠高于市場預期。

解讀：5月銀行間超儲率遠高于市場普遍預期，主要有兩個原因：

(1)央行在可統計的公開市場操作之外，通過再貸款、再貼現等其他貨幣工具，投放約5000億元基礎貨幣。

在央行公布的貨幣當局、及金融機構資產負債表中，有“貨幣當局:對其他存款性公司債權”、“其他存款性公司:對中央銀行負債”兩個口徑的數據，字面上兩者定義應該是一樣的，但是實際數據公布不同。特別是2018年以來，兩者差值明顯拉大。

我們猜測，可能是一些非公開市場貨幣工具(如再貸款、再貼現、金融救助等)，體現在了貨幣當局報表里，但沒有體現在其他存款性公司報表里。也就是說“貨幣當局:對其他存款性公司債權”是央行對商業銀行投放的總口徑，而“其他存款性公司:對中央銀行負債”與央行公開市場操作(逆回購、MLF、PSL、SLF)凈投放更匹配。

假設“央行口徑-公開市場凈投放”，就是再貸款、再貼現等其他貨幣工具的計算公式。回溯歷史，2020年3月至年底，央行通過再貸款等其他貨幣工具投放基礎貨幣約1.8萬億元，與央行公布的3輪、共1.8萬億元再貸款、再貼現計劃基本匹配。但在2019年，計算得到央行通過該渠道投放基礎貨幣1.1萬億，遠超當年央行新增的再貸款額度，特別是2019年7月單月投放約7000億元，可能與央行對包商銀行的金融救助有關。

央行通過非公開市場渠道投放基礎貨幣，理論上應對資金面形成利好。但通過數據對比，我們發現2019年中、2020年，央行通過非公開市場渠道投放資金時，資金利率并沒有隨之下行，反而上行了。這反映出再貸款等貨幣工具，更多的起到逆周期調節的作用，在資金面收緊時“精準滴灌”、為小微企業對沖緊縮壓力。

對比本輪，我們認為央行通過非公開市場渠道投放資金，并沒有體現出貨幣政策即將轉寬的意圖。反而更有可能是在為小微企業，對沖下一階段可能到來的資金面收緊壓力。

(2)央行通過公開招標國庫現金定存以外的手段，向商業銀行轉移了約5800億元財政存款。

央行資產負債表里，從財政方面直接影響流動性的是“貨幣當局:政府存款”項的增減。除此之外，“金融機構:財政存款”項目，體現出央行與商業銀行持有的財政存款總和。而央行開展國庫現金定存，會造成兩者出現差值。

但在5月份央行資產負債表中，“貨幣當局:政府存款”項增加3485億，“金融機構:財政存款”項目卻大增9257億，兩者差值達到約5800億，為有史以來的最高水平。同時，5月份央行國庫現金定存凈投放為零。

兩個統計口徑出現如此大的差值，我們認為，可能是央行通過公開招標以外的其他手段，將財政存款轉移至商業銀行。而此種投放，會為銀行體系補充流動性，數據上看有利于資金利率的下行。

但是從歷史上看，當央行將財政存款轉移至商業銀行1-3個月后，通常會再度回籠財政資金。因此5月份財政存款的大量轉移，將意味著未來一個季度財政資金將再度回籠至央行，并對資金面產生不利影響。

2、流動性跟蹤

2.1

公開市場操作

本周央行逆回購額擴大，維穩意圖明顯，公開市場凈投放500億元。本周央行共投放900億元7天逆回購。其中周一(6月21日)至周三(6月23日)每天各投放100億元7天逆回購，周四(6月24日)、周五(6月25日)每天各投放300億元7天逆回購。周五(6月25日)央行發行50億元票據互換3個月，發行利率為2.35%，與上期相同。

本周共有400億元7天逆回購到期，周二(6月22日)至周五(6月25日)每天各到期100億元，全口徑公開市場操作凈投放500億元。下周共有900億元逆回購、50億元票據互換3個月到期。

2.2

貨幣市場利率

銀行間資金利率短下長上 。 本周五(6月25日)， 相較于上周五(6月18日，下同)，銀行間質押式回購利率方面，R001下行47.94BP，R007上行51.34BP，R014上行15.59BP。存款類質押式回購利率方面，DR001下行50.40BP，DR007下行0.67BP，DR014上行13.02BP。

SHIBOR利率短下長上。 6月25日，SHIBOR隔夜為1.5500%，下行46.40BP;SHIBOR1周為2.1960%，下行1.00BP;1月期SHIBOR為2.4040%，上行0.60BP;3月期SHIBOR為2.4560%，上行1.20BP。

2.3

同業存單發行

同業存單凈償還額較上周大幅增加。本周同業存單總發行量為4874.4億元，總償還量為3093.6億元，凈融資額為1780.8億元，凈融資額較上周增加2746.7億元。

同業存單發行利率一致上行。 6月25日，1月期品種發行利率為2.6521%，較上周五(6月18日)上行8.84BP;3月期品種利率為2.7117%，上行3.37BP;6月期品種發行利率為2.9373%，上行3.25。

2.4

實體經濟流動性

票據轉貼利率一致上行。 根據最新數據，截至6月25日，股份行6個月的票據轉貼利率為2.6265%，較上周五(6月18日)上行6.41BP。城商行6個月的票據轉貼利率2.7284%，較上周五上行1.66BP。

2.5

一周監管動態

3、利率債

3.1

一級市場發行及中標

本周利率債凈融資額較上周減少。本周一級市場共發行73支利率債，實際發行總額為2724.40億元，較上周減少2640.52億元;總償還量為1143.34億元，較上周減少1188.66億元;凈融資額為1581.06億元，凈融資較上周減少1451.86億元。

本周江蘇、新疆、福建、西藏、山東、山西、貴州、四川、吉林、湖北十地開展地方債發行工作。江蘇發行3支地方債，發行總額為496.38億元;新疆發行7支地方債，發行總額為194.2億元;福建發行1支地方債，發行總額為50億元;西藏發行9支地方債，發行總額為43億元;山東發行8支地方債，發行總額為167.01億元;山西發行4支地方債，發行總額為77.24億元;貴州發行1支地方債，發行總額為49.9353億元;四川發行1支地方債，發行總額為111.3109億元;吉林發行6支地方債，發行總額為48.25億元;湖北發行12支地方債，發行總額為48.17億元。

3.2

利率債到期收益率

國債收益率一致下行。6月25日，1年期國債收益率為2.4437%，較上周五下行8.37BP;3年期國債收益率為2.7614%，下行7.92BP;5年期國債收益率報2.9506%，下行3.61BP;7年期國債收益率報3.0783%，下行3.26BP;10年期國債收益率報3.0827%，下行3.75BP。

國開債收益率一致下行。 6月25日，1年期國開債收益率報2.5122%，較上周五下行4.64BP;3年期國開債收益率報3.0288%，下行11.00BP;5年期國開債收益率報3.2561%，下行7.42BP;7年期國開債收益率報3.4555%，下行3.26BP;10年期國開債收益率報3.4901%，下行2.49BP。

3.3

利率債利差

各期限利差漲跌不一。 6月25日，與上周五相比，10Y-1Y利差走闊4.62BP，10Y-5Y利差收窄0.14BP，10Y-7Y利差收窄0.49BP。

國開債5年期隱含稅率收窄，10年期隱含稅率走闊。6月25日，5年期國債、國開債利差為30.55BP，5年期國開債隱含稅率收窄0.93個百分點。10年期國債、國開債利差為40.74BP，10年期國開債隱含稅率走闊0.44個百分點。

4、海外債市跟蹤

美國2年期、10年期國債收益率一致上行。本周五(6月25日)，2年期美債收益率為0.28%，較上周五上行2BP;10年期美債收益率為1.54%，較上周五上行9BP;10年期美債與2年期美債利差為126BP，較上周五上行7BP。

日德10年期國債收益率走勢分化。 本周四(6月24日)，德國10年期國債收益率為-0.21%，較上周五上行4BP;日本10年國債收益率為0.064%，較上周五下行0.2BP。

5、通脹跟蹤

蔬菜價格指數漲跌不一。本周五(6月18日)，農業部菜籃子批發價格指數收于109.85，較上周五下跌0.81%;本周四(6月24日)，山東蔬菜批發價格指數收于98.01，較上周五上漲5.82%。

生豬、豬肉價格均下跌。根據最新數據，6月18日，22個省市生豬平均價為14.13元/千克，較上期(6月11日)下跌9.07%;豬肉平均價為24.72元/千克，較上期下跌7.00%。

商品價格指數，石油期貨價格均上漲。 本周五(6月18日) ，南華工業品價格報3139.09點，較上周五上漲3.16%;RJ/CRB商品價格指數收于210.42點，較上周五上漲2.25%;布倫特原油期貨結算價報76.18美元，較上周五上漲3.63%;WTI期貨結算價報74.05美元，較上周五上漲3.36%。

6、下周重要經濟數據和事件

風險提示：新冠疫情變化，貨幣政策超預期。

關鍵詞： 央行 逆回購額 擴大 流動性跟蹤