4月26日，中歐基金權(quán)益投決會(huì)委員、投資總監(jiān)周應(yīng)波老師做客今日頭條財(cái)經(jīng)頻道和新華財(cái)經(jīng)線上訪談欄目《投基方法論》，分享股票投資之道。

嘉賓簡(jiǎn)介：周應(yīng)波，北京大學(xué)控制理論與控制工程專業(yè)碩士;曾在騰訊QQ任產(chǎn)品經(jīng)理，2010年2月至2011年8月任平安證券行業(yè)研究員，2011年8月至2014年10月任華夏基金行業(yè)研究員;現(xiàn)任中歐基金權(quán)益投決會(huì)委員、投資總監(jiān)、基金經(jīng)理。

問：自管理產(chǎn)品以來(lái)你連續(xù)五年業(yè)績(jī)排名靠前，投資理念的獨(dú)到之處是什么?超額收益源于哪里?

周應(yīng)波：隨著我管理的基金規(guī)模不斷增長(zhǎng)，我對(duì)自己的投資理念也進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。長(zhǎng)期來(lái)看，優(yōu)質(zhì)公司的主要收益來(lái)自于盈利增長(zhǎng)，只要能夠持續(xù)貢獻(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)異業(yè)績(jī)，長(zhǎng)期市值上漲的趨勢(shì)不變，估值也可以隨著時(shí)間被盈利增長(zhǎng)所消化。基于這個(gè)理解，我們認(rèn)為要堅(jiān)持投資具有良好商業(yè)模式、好的管理團(tuán)隊(duì)的公司，這是我們獲得長(zhǎng)期良好投資回報(bào)的來(lái)源。

我的投資理念可以概括為 “好生意、好團(tuán)隊(duì)、合理價(jià)格”。篩選“好生意”主要指從生意屬性出發(fā)探究行業(yè)的可持續(xù)性，從中篩選出能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定成長(zhǎng)和具備在爆發(fā)期成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的賽道;篩選“好團(tuán)隊(duì)”需要從公司管理層、商業(yè)模式及戰(zhàn)略布局等多個(gè)角度出發(fā)，根據(jù)是否能形成良性循環(huán)來(lái)評(píng)判一家公司的長(zhǎng)期可持續(xù)性。無(wú)論何種市場(chǎng)環(huán)境下，我們都會(huì)關(guān)注估值與成長(zhǎng)空間的匹配，規(guī)避估值透支的領(lǐng)域，在企業(yè)發(fā)展的不同階段，基于對(duì)現(xiàn)有行業(yè)、經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及對(duì)公司發(fā)展方向、資源稟賦進(jìn)行討論，明確公司未來(lái)可能的成長(zhǎng)曲線和實(shí)現(xiàn)概率，并在此基礎(chǔ)上做出經(jīng)營(yíng)和折現(xiàn)模型，尋找“合理價(jià)格”。我們內(nèi)部通過(guò)做業(yè)績(jī)歸因，超額收益主要是來(lái)源于個(gè)股選擇。

問：你在2019年年報(bào)的時(shí)候強(qiáng)調(diào)“淡化宏觀”，2020年年報(bào)里面又提到“看好宏觀”，并提示下半年的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)調(diào)整，能否詳細(xì)講一下這種擔(dān)憂的來(lái)源?你認(rèn)為宏觀應(yīng)該如何輔助投資決策?

周應(yīng)波：站在2019年底展望2020年，我們認(rèn)為2019年宏觀經(jīng)濟(jì) “穩(wěn)中趨緩”的局面會(huì)受到2020年初疫情的沖擊，造成部分行業(yè)“局部出清”，但整體上的托底政策依然會(huì)起到“緩沖器”的作用，宏觀經(jīng)濟(jì)再次強(qiáng)勁增長(zhǎng)的概率較低。同時(shí)，由于2019年各行業(yè)之間估值的分化，行業(yè)配置大幅度偏離面臨的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)加大，因此我們會(huì)更加關(guān)注細(xì)分行業(yè)和個(gè)股自下而上的投資機(jī)會(huì)。

從2020年底展望2021年，我們看到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)從2020年下半年就從復(fù)蘇走向繁榮，國(guó)內(nèi)的出口、制造業(yè)投資和消費(fèi)逐步恢復(fù);2021年初，隨著疫苗快速推進(jìn)，全球共同從疫情中恢復(fù)的曙光已經(jīng)出現(xiàn)，整個(gè)歐美經(jīng)濟(jì)也在快速?gòu)?fù)蘇。在這個(gè)過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)增速雖然沒有快速提升，但整體預(yù)期已經(jīng)形成，使大宗商品的價(jià)格走高。同時(shí)，過(guò)去幾年大宗商品領(lǐng)域受供給側(cè)因素的影響，表現(xiàn)為資本開支較少，供給實(shí)際受到影響，而需求側(cè)的預(yù)期從疫情中最先恢復(fù)，整體價(jià)格上漲使通脹預(yù)期形成。在這個(gè)階段中，利率也有所上升，如中國(guó)的十年期國(guó)債收益率從2020年5月份之后開始上行，美國(guó)的十年期國(guó)債也從今年年初開始快速攀升，且相比疫情最嚴(yán)重的時(shí)候上調(diào)幅度不小。這種情況和2020年的趨勢(shì)可以看作鏡面關(guān)系，2020年是估值大幅擴(kuò)張，2021年相對(duì)來(lái)說(shuō)就可能是估值震蕩乃至收縮的過(guò)程。

總的來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走向繁榮，全球經(jīng)濟(jì)也進(jìn)一步恢復(fù)繁榮，同時(shí)貨幣政策有所收緊，整體股票市場(chǎng)或?qū)⒚媾R非常大的估值收縮壓力。

問：你認(rèn)為宏觀應(yīng)該如何輔助投資決策?

周應(yīng)波：宏觀一方面可以輔助判斷行業(yè)景氣度的變化、輔助組合構(gòu)建，另外一方面可以輔助大的倉(cāng)位選擇。前面提到，在我的選股理念中，篩選“好生意”主要是通過(guò)篩選能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定成長(zhǎng)和具備爆發(fā)期成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的賽道。這里需要加入“自上而下”的判斷來(lái)觀察行業(yè)景氣度的變化，縮窄選擇范圍。

此外，在判斷“合理價(jià)格”的過(guò)程中，需要在企業(yè)發(fā)展的不同階段，基于對(duì)現(xiàn)有行業(yè)、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、公司發(fā)展方向、資源稟賦進(jìn)行討論，明確公司未來(lái)可能的成長(zhǎng)曲線和實(shí)現(xiàn)概率，并在此基礎(chǔ)上做出經(jīng)營(yíng)和折現(xiàn)模型，宏觀變量也會(huì)在該過(guò)程中產(chǎn)生影響。

問：從季報(bào)披露持倉(cāng)以及換手率可以看出，你擅長(zhǎng)做行業(yè)輪動(dòng)的成長(zhǎng)股，你是如何判斷一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了布局機(jī)會(huì)的?更傾向于做左側(cè)還是右側(cè)?

周應(yīng)波：行業(yè)景氣投資受大的宏觀背景、基金規(guī)模影響。在初期管理規(guī)模較小、宏觀變量較為顯著時(shí)，我對(duì)行情景氣的把握相對(duì)比較看重，主要通過(guò)關(guān)注中長(zhǎng)期人口及社會(huì)發(fā)展規(guī)律、中期宏觀政策走向以及短期宏觀數(shù)據(jù)變化判斷宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度;通過(guò)關(guān)注行業(yè)銷量及價(jià)格數(shù)據(jù)變化、技術(shù)演變推動(dòng)的行業(yè)變化以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化來(lái)判斷行業(yè)景氣度。

近年來(lái)，隨著基金規(guī)模快速增長(zhǎng)、宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期進(jìn)入“新常態(tài)”，我把對(duì)個(gè)股基本面的理解放在了更重要的位置，更多地關(guān)注企業(yè)生意屬性以及管理層是否優(yōu)質(zhì)。我管理組合的換手率相比初期下降了較多，這與背后選股框架的調(diào)整是相關(guān)聯(lián)的。

問：去年你在管理規(guī)模大幅擴(kuò)張時(shí)，業(yè)績(jī)一度“掉隊(duì)”，后續(xù)又迅速追趕上來(lái)，當(dāng)時(shí)在投資的操作上和心理上都經(jīng)歷了怎樣的變化?有部分基金經(jīng)理在規(guī)模過(guò)快擴(kuò)張過(guò)程后無(wú)法迅速適應(yīng)，你是如何實(shí)現(xiàn)“進(jìn)化”的?

周應(yīng)波：我從2015年開始管理公募基金，六年來(lái)，投資打法的變化大致可以分為三個(gè)階段。第一階段，我比較重視行業(yè)輪動(dòng)的投資環(huán)節(jié)，在市場(chǎng)背景等因素的影響下，我們?cè)缙谧鲂袠I(yè)輪動(dòng)取得了不錯(cuò)的效果。

此后，在供給側(cè)改革背景下，我的投資框架在2016年到2017年間進(jìn)行了迭代。在行業(yè)輪動(dòng)里，我更多地加入了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的理解來(lái)參與指導(dǎo)組合的構(gòu)建。從第二階段開始，我從宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)入手，從行業(yè)輪動(dòng)的大框架中去拓展對(duì)行業(yè)的認(rèn)知。

隨著2017年宏觀經(jīng)濟(jì)見頂和我管理的基金規(guī)模快速擴(kuò)張，我下決心再次調(diào)整投資打法，在原先的基礎(chǔ)上增加了一些“自下而上”的元素，聚焦于個(gè)股的研究。

問：你多次提到“估值與成長(zhǎng)空間的匹配”，具體應(yīng)該如何實(shí)現(xiàn)?

周應(yīng)波：股票市場(chǎng)的波動(dòng)雖然大，但長(zhǎng)期看資產(chǎn)價(jià)格還是會(huì)體現(xiàn)其價(jià)值。企業(yè)最終的價(jià)值是未來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)，合理估值的判斷源于對(duì)企業(yè)核心能力的理解。我們會(huì)在企業(yè)發(fā)展的不同階段，基于對(duì)現(xiàn)有行業(yè)、經(jīng)營(yíng)環(huán)境(包括競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、政策環(huán)境、潛在的競(jìng)對(duì)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游話語(yǔ)權(quán)的可能變化等)，以及對(duì)公司發(fā)展方向、資源稟賦(包括現(xiàn)有資金、資源、團(tuán)隊(duì)能力等)進(jìn)行討論，明確公司未來(lái)可能的成長(zhǎng)曲線和實(shí)現(xiàn)概率，并在此基礎(chǔ)上做出經(jīng)營(yíng)和折現(xiàn)模型。公司的成長(zhǎng)可能會(huì)超出或低于我們的預(yù)期，我們會(huì)密切觀察、并在關(guān)鍵變量出現(xiàn)時(shí)及時(shí)調(diào)整模型。我們作為二級(jí)市場(chǎng)投資人，很難近距離參與公司的經(jīng)營(yíng)，但力求做一個(gè)理性的觀察者，在企業(yè)的成長(zhǎng)中迭代認(rèn)知。

在市場(chǎng)氛圍狂熱的情況下，保持理性顯得尤為重要。這幾年，整個(gè)行業(yè)的估值方法都有了創(chuàng)新，專業(yè)投資者們?cè)絹?lái)越多地用到DCF這樣的投資模型，即便如此，對(duì)于一些市場(chǎng)氣氛狂熱的板塊和公司也往往不太好解釋其估值表現(xiàn)。去年底，我們已經(jīng)開始在各渠道提示高估值并在組合上做一些調(diào)整。

問：今年成長(zhǎng)風(fēng)格可能會(huì)受流動(dòng)性收緊的影響比較大，你是如何應(yīng)對(duì)的?

周應(yīng)波：今年市場(chǎng)情況確實(shí)相對(duì)復(fù)雜，這種情況下輕易做判斷錯(cuò)誤的概率很大，因此觀察和跟蹤更為合適。另外，A股市場(chǎng)盡管經(jīng)過(guò)調(diào)整修正，整體估值依然呈現(xiàn)極度結(jié)構(gòu)性分化，堅(jiān)持合適的價(jià)格投資的原則依然重要。

我們會(huì)繼續(xù)在“好生意、好團(tuán)隊(duì)”的投資框架下耐心選股，尋找好的經(jīng)濟(jì)特征，尋找能夠持續(xù)產(chǎn)生“差異化”的公司。具體而言，組合配置上我們會(huì)將景氣度有所提升的板塊與長(zhǎng)期看好的領(lǐng)域相結(jié)合，對(duì)于長(zhǎng)期看好的領(lǐng)域更多著眼于企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值，降低對(duì)短期波動(dòng)的關(guān)注。

問：從已披露的定期報(bào)告來(lái)看，你管理的基金大部分季度都跑贏基準(zhǔn)和行業(yè)平均水平，你是如何看待回撤的呢?

周應(yīng)波：我們的投資方法中其實(shí)沒有太多直接關(guān)于回撤管理的環(huán)節(jié)。我會(huì)關(guān)注估值和個(gè)股基本面的情況，并在行業(yè)的組合上做一些對(duì)沖和均衡，在精選個(gè)股的基礎(chǔ)上去做整個(gè)組合行業(yè)屬性和風(fēng)格屬性的均衡配置。

問：你喜歡的投資大師是哪位?最近在看的書有什么推薦的嗎?

周應(yīng)波：查理.芒格、彼得.林奇等都是我比較喜歡的投資大師。最近想向大家推薦的書籍是《戰(zhàn)勝華爾街》。我認(rèn)為彼得.林奇帶來(lái)的《戰(zhàn)勝華爾街》是一本充滿戰(zhàn)斗精神的投資策略實(shí)踐指南。在這本書中，彼得.林奇分享了他13年的基金管理經(jīng)歷、21個(gè)選股經(jīng)典案例和25條投資黃金法則。

市場(chǎng)如戰(zhàn)場(chǎng)，希望這本書也能帶給大家熱愛、勇氣與智慧，準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)市場(chǎng)中的每一場(chǎng)角逐。

問：當(dāng)前對(duì)投資者有什么建議?

周應(yīng)波：市場(chǎng)短期的調(diào)整會(huì)帶來(lái)更合理的估值位置、更合適的投資時(shí)點(diǎn)。經(jīng)過(guò)年初市場(chǎng)的大幅度調(diào)整，我們認(rèn)為部分個(gè)股已經(jīng)展現(xiàn)出了比較好的中長(zhǎng)期投資價(jià)值。盡管不能判斷短期市場(chǎng)、部分個(gè)股的漲跌，但通過(guò)組合合理結(jié)構(gòu)配置及個(gè)股深度挖掘，依然有獲得結(jié)構(gòu)性投資收益的基礎(chǔ)。

需要注意的是，目前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)疫情后復(fù)蘇已進(jìn)入后半程，需要觀察部分領(lǐng)域回落的風(fēng)險(xiǎn)。全球其他地區(qū)的情況也錯(cuò)綜復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)“階梯形復(fù)蘇”和貨幣政策“波浪形退出”交織在一起，使得處于較高估值位置的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)變化的概率快速提升。對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)盡管經(jīng)過(guò)調(diào)整修正，整體估值依然呈現(xiàn)極度結(jié)構(gòu)性分化，我們會(huì)耐心觀察、聚集“好生意、好團(tuán)隊(duì)”，同時(shí)堅(jiān)持合適價(jià)格投資的原則。

對(duì)基金投資者而言，我們認(rèn)為更為重要的是投資期限、投資方式、投資品種的選擇。從長(zhǎng)期來(lái)看，基金投資有機(jī)會(huì)獲得良好回報(bào)，通過(guò)基金的方式參與到股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)中是一種可行的方向。我們強(qiáng)調(diào)“長(zhǎng)期”，一是因?yàn)槲覀儾簧瞄L(zhǎng)判斷短期市場(chǎng)走勢(shì)、基金短期的漲跌，而從長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)長(zhǎng)期向上的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)大概率是比較確定的，這也為股票基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的表現(xiàn)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。二是我們建議投資人能夠用長(zhǎng)期的視角來(lái)看待基金的收益率。這意味著，在投資股票基金前，盡量明確某一筆錢的期限。在參與風(fēng)險(xiǎn)收益均較高的股票基金時(shí)，以“年”為單位更為合適，另外也可以通過(guò)定投的方式平滑市場(chǎng)波動(dòng)的影響。此外，要盡量了解自己所投資的基金，包括它的歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)、基金經(jīng)理的風(fēng)格特點(diǎn)、定期報(bào)告持倉(cāng)情況、基金公司歷史沿革等。建議挑選自己認(rèn)可，并且可以較長(zhǎng)期持有的基金進(jìn)行投資。

基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。以上為嘉賓訪談問答實(shí)錄，僅代表被訪者個(gè)人看法，不代表今日頭條和新華財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

關(guān)鍵詞： 行業(yè)配置 風(fēng)險(xiǎn)