昨日美債利率跳水，盤中低點觸及1.36%，我們認為三個方面的原因導致了最近幾日的美債利率快速下行：第一是再通脹交易“退潮”擾動市場，第二是議息會議引發通脹預期下行，第三是議息會議未改流動性過剩的格局。后續來看，短期內美債利率將大概率雙向波動，且波動性將有所擴大，預計將在1.4%-1.6%之間震蕩，中長期主要邏輯或重回基本面和流動性因素，利率或將重新回歸上行。商品和權益方面，利率敏感型商品開始承壓，權益資產中周期讓位于成長。

▍原因一：再通脹交易“退潮”是擾動市場的核心誘因。

近幾個交易日的市場波動源于美聯儲議息會議，市場意識到他們可能高估了美聯儲對通脹的容忍度。在美元指數繼續上升的同時，美債利率下行，這是美國本土通脹預期回落導致的典型的資產價格表現。從10Y美債和10YTIPS的變化、美債收益率曲線變平，前期押注“再通脹”做陡曲線的交易平倉、基本金屬和貴金屬下跌，價值股顯著走弱等證據可以看出通脹是串聯近幾個交易日大類資產價格波動的主線，市場在交易通脹“退潮”。

▍原因二：議息會議引發通脹預期下行。

美聯儲6月議息會議前，美國通脹持續超預期上漲，通脹預期也呈上行趨勢。6月議息會議鷹派超出市場預期，在點陣圖顯示加息或將提前、經濟預測大幅調高通脹前景以及鮑威爾關于通脹講話暗示美聯儲可能會采取行動壓制通脹的三重作用下，通脹預期轉而向下。另外，議息會議之后，一向鴿派的圣路易斯聯儲行長布拉德轉鷹，市場進一步預期美聯儲收緊政策應對通脹，通脹預期再下行。

▍原因三：議息會議未改流動性過剩格局。

實際上早在本次議息會議之前，美債利率就已經開啟了一輪下行，一方面美聯儲繼續維持每月持續購債的量化寬松政策，另一方面，美國財政部持續削減其TGA賬戶余額，流動性過剩是此前利率下行的核心邏輯。盡管本次議息會議超預期鷹派，但是對于流動性過剩的格局未產生明顯影響，過剩的流動性依然是壓低長端美債利率的直接因素。

▍美債利率短期內將在1.4%-1.6%之間震蕩，中長期或將重新回歸上行。

本輪美債利率的下行分為兩個階段，美聯儲6月議息會議之前是流動性過剩和拜登基建計劃受阻推動的下行，議息會議之后是流動性過剩下通脹預期下行引發的利率下行。短期而言，我們認為通脹預期可能難以出現單邊趨勢性下行，市場當前穩定性不足，美債利率將大概率雙向波動，且波動性將有所擴大，10年期美債收益率或在1.4%-1.6%之間震蕩。昨日美債利率下探1.36%附近更多是交易因素所致，預計10年期美債收益率不會趨勢性達到1.3%及以下水平。中長期來看，美債利率主要邏輯或重回基本面和流動性因素，在實際利率回升疊加流動性邊際收緊情況下，美債利率或將重新回歸上行。

▍商品和權益方面，利率敏感型商品開始承壓，權益資產中周期讓位于成長。

隨著全球疫后復蘇臨近高點，經濟增長向常態化水平回歸，本輪商品牛市的頂部可能已不遠，結構進入大分化階段。美聯儲Taper或其預期都會使得利率敏感型商品率先承壓，如貴金屬和基本金屬，有產業鏈供求支撐的品種韌性更強，而國內外需求復蘇的節奏差異使得外需驅動型商品漲價持續性優于內需驅動型，這其中原油表現最值得期待。對權益資產而言，2020年以來美債利率充分充當了全球成長板塊定價的錨，相關系數為-0.66，隨著再通脹交易暫告段落，美債利率的下行為長久期成長板塊的超額收益提供支撐，預計前期強勢的周期將逐步讓位于成長。

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