核心觀點

4月份外儲規模環比減少683億美元，主要原因有三：一是美債收益率提高，外儲持有的美債價格降低，約使我國外匯儲備減少165億美元，加上應計利息收入約77億美元，共使外儲減少約88億美元;二是美元指數大幅走高，我國外儲中非美元貨幣相對美元貶值，匯率折算造成的匯兌損失在770億美元左右;三是包括銀行結售匯、國內經濟主體用匯需求和境外機構配置人民幣資產等在內的交易因素，預計使外匯儲備增加100億美元左右。

正文

事件：2022年4月末，中國外匯儲備31197億美元，較3月末減少683億美元，較去年同期減少785億美元(見圖1)。以SDR計，4月末我國外匯儲備為23207億SDR，較上月增加146億SDR。

根據國家外匯管理局資料，影響外匯儲備規模變動的因素主要包括：“(1)央行在外匯市場的操作;(2)外匯儲備投資資產的價格波動;(3)由于美元作為外匯儲備的計量貨幣，其它各種貨幣相對美元的匯率變動可能導致外匯儲備規模的變化;(4)根據國際貨幣基金組織關于外匯儲備的定義，外匯儲備在支持‘走出去’等方面的資金運用記賬時會從外匯儲備規模內調整至規模外，反之亦然”。

除了上述因素外，隨著我國金融市場開放程度的加大，境外機構持有越來越多的人民幣金融資產，境外機構人民幣資產配置的變動，也將影響國內外匯儲備的波動。

綜上，我們將外匯儲備變動額分解為兩大類因素，一是由于經濟主體的交易行為導致外匯儲備的變動，具體包括銀行結售匯、中央銀行在外匯市場上的操作、國內經濟主體用匯需求和境外機構配置人民幣資產;二是受匯率、價格等非交易因素變動影響導致的外匯儲備變動。

一、非交易因素：預計使外儲減少858億美元左右

一是美債收益率上升，債券價格下降，致外儲減少165億美元左右，加上利息收益77億美元，共使外儲減少約88億美元。2022年2月份我國持有的美國國債10548億美元，約占外儲規模的三分之一，美國國債價格變動對我國外匯儲備規模具有重要影響。引起美國國債價格變動的主要因素是利率，2022年4月末美國1年期以上國債收益率環比約提高0.50個百分點，美國國債價格下跌，預計使我國外匯儲備減少165億美元(見圖2)。此外，還應加上4月份美國國債的應計利息收入，預計在77億美元左右。兩項相加，共導致外儲減少約88億美元。

二是美元指數走高，非美元貨幣相對美元貶值，匯率折算造成的匯兌損失在770億美元左右。3月末、4月末美元指數分別為98.36和103.22，環比提高4.94%(見圖3)。通過估算，4月份美元升值導致非美元資產兌換為美元時產生匯兌損失770億美元左右。

二、交易因素：預計使外儲增加100億美元左右

一是人民幣資產預期有所趨穩，預計4月份境外機構配置人民幣資產規模沒有新增。2020年疫情發生以來，受我國防疫效果好、經濟恢復快等因素影響，境外機構加速配置人民幣資產，尤其是對銀行間債券和股票的配置較為積極，引發外儲規模整體穩中趨升。2022年以來，受國內經濟走弱、地緣政治沖突風險增加、不確定性提高等影響，境外機構配置人民幣資產規模波動加大。如3月北向資金凈流出450億元，折合71億美元，2、3月分別凈減持債券127、180億美元。但3月16日以后金融穩定委員會等系列重磅會議及時回應市場關切，釋放對房地產、資本市場、平臺經濟等穩增長、穩預期信號，人民幣資產對外資吸引力有所企穩，如4月份北向資金持有股票規模環比增加63億元(見圖4)，折合10億美元。預計境外機構資產配置效應使4月份外儲沒有新增。

二是人民幣貶值預期加大，預計結售匯順差收窄至150美元左右。從短期看，影響我國企業和居民銀行結售匯行為的原因，主要是美元兌人民幣匯率的變化。通過比較美元兌人民幣匯率與企業居民的銀行結售匯差額的歷史數據，整體上人民幣升值趨勢越明顯，銀行結售匯順差越大(見圖5)。受近期國內經濟基本面動能放緩、中美利差倒掛(見圖6)和出口邊際走弱等多重因素影響，人民幣貶值壓力加大，4月份美元兌人民幣匯率較3月提高3.8%，但仍低于當月美元指數的增幅(見圖7)，預計人民幣匯率仍有一定的貶值壓力。在人民幣貶值預期加大的背景下，預計4月份銀行結售匯順差有所收窄，在150億美元左右。

三是外匯市場對美元需求略大于供給。從跨境資金流動看，4月份外匯市場的高頻監測指標顯示，國內外匯市場對美元需求大于供給(見圖8)，人民幣面臨一定的貶值壓力。但當前人民幣小幅貶值有助于增強我國產品在海外的價格優勢，部分對沖出口下行壓力。預計4月份包括外商直接投資、央行為滿足市場主體用匯需求等在內外匯儲備規模變動總體保持穩定，損耗在50億美元左右。

綜上三方面因素，預計交易因素引起外匯儲備增加100億美元左右。

關鍵詞： 美債收益率提高 美債收益率 外儲規模環比減少 外儲規模