·三輪消費行情的宏觀共性：經濟企穩+需求修復。經濟增速上升是復蘇的信號，PPI-CPI剪刀差收斂隱含了上下游利潤再分配的優化。1)2009.9-2010.9：“四萬億”穩增長刺激見效，需求回暖推動PPI與CPI雙升。2009年周期股行情結束后消費接棒，各細分行業普漲。促消費推動汽車領漲，食品飲料表現不俗。2)2016.7-2018.1：供給側改革推動下，上游通縮緩解，GDP增速觸底回升。2015年創業板牛市結束后市場劇震，消費股接棒成長股，但其中僅深度受益消費升級的白酒、家電白馬表現突出。3)2019.3-2021.1：中美貿易摩擦緩和+疫情防控復蘇優勢，消費股憑借盈利確定性優勢承接了充裕的流動性。

·消費股超額收益的股票定價來源：盈利增速占優和確定性溢價。1)盈利是股票定價模型中最核心的因素，盈利增速占優是消費股引領風格切換的主要原因。在行情早期，消費股相對周期/成長的盈利增速從落后轉為領先。2)較高的盈利穩定性使消費股在大盤震蕩期亦可獲得一定的相對收益。消費行業ROE相對經濟周期波動不敏感，而消費行業年度相對收益與前一年Wind全A振幅的相關系數達41.6%。這意味著，股市劇烈波動之后，市場更愿意給予消費股確定性溢價。

·消費不再那么確定，財務視角看當前行業盈利格局：1)盈利穩定性較為稀缺。從盈利絕對增速看，部分行業尚未從疫情恢復，多數行業當前增收不增利，白酒/乳制品/專營連鎖等營收、凈利雙升。從盈利質量看，白酒/專營連鎖/紡織服裝行業的ROIC的持續上升，酒店行業ROIC近一年觸底回升。2)現金流比率少數改善。以經營活動產生的凈現金流與營收比值的同比變化來衡量行業經營業績的“含金量”，白酒/種植業現金流質量持續提升，酒店及餐飲/一般零售現金流狀況顯著改善。3)成本承壓，毛利率處于低位。PPI持續高企，對中下游行業的成本端形成壓力，同時下游消費需求不佳，行業毛利率的大幅下滑，食品/輕工/汽車/消費者服務等行業毛利率均出現整體持續下行。

·需求是個弱假設，消費品更應重視供給側集中度提升帶來的龍頭競爭優勢增厚。疫情以來，消費行業正經歷一輪廣泛而深刻的供給側出清，投資者忽視了這一變化，這意味著，“剩者”將在需求回暖的周期中獲取更多份額與盈利彈性。1)受疫情及行業自身的影響，主動/被動淘汰驅動消費者服務、農林牧漁行業的集中度顯著提升。2)專營連鎖(珠寶首飾)、品牌服飾行業國貨潮流興起，頭部公司憑借品牌和質量優勢加速搶占份額，行業集中度亦迎來上升趨勢。

·基于財務視角的選股邏輯：疫后消費復蘇是一個慢變量，但對于消費沖擊最大、最深的階段正在過去。中國消費潛力仍然巨大，但是在消費恢復的早期，我們應該優先布局業績確定性更高、供給側出現優化的方向：1)盈利確定性強與現金流改善：白酒;2)毛利率承壓緩和：汽車、食品;3)供給側優化，集中度抬升：生豬、消費者服務等。

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關鍵詞： 消費行情 消費行情宏觀 經濟增速上升 經濟復蘇