核心觀點

一、受出口減速下工業生產走弱影響，5月份工業企業利潤增速邊際有所放緩;但PPI價格大幅攀升、企業單位成本下降，共致工業企業利潤兩年平均增速仍保持在20%以上的高位。

二、分行業看，價格分化驅動利潤加速向上游行業集中。如受年內采掘工業和原材料工業PPI增速大幅超過全部工業PPI增速影響，1-5月份上述兩行業利潤占全部工業利潤的比重達到40%，較1-4月份提高1.2個百分點;同期中游裝備制造業成本需求兩端承壓，利潤增速已較年初回落一半以上，下游消費品制造業利潤增速有所加快，主因本月醫藥行業利潤高增和出行相關消費有所改善。

三、預計三季度工業利潤繼續保持較快增長，但增速或邊際放緩。一是預計PPI大概率繼續沖高后維持高位震蕩，對工業利潤形成較強支撐。二是中下游企業和中小企業成本壓力不斷加大，利潤空間受到擠壓;加之國內貨幣退潮、國外供需缺口彌合下需求端面臨走弱壓力，不支持利潤增速繼續大幅走高。

四、受國內貨幣退潮影響，國企加杠桿步伐持續放緩;同時工業企業庫存增速如期回升，預計PPI維持高位下企業將繼續主動補庫存。

事件：2021年1-5月份，全國規模以上工業企業實現利潤總額34247.4億元，同比增長83.4%，兩年平均增長21.7%，為近年來同期較高水平;從邊際變化看，5月份規上工業企業利潤兩年平均增速為20.2%，比4月份小幅回落2.3個百分點(見圖1)，企業利潤改善勢頭有所放緩，但仍保持較快增長。

文 財信研究院 宏觀團隊 胡文艷

正文

一、量減、價升、成本降，漲價是利潤維持高增的主因

一是量的方面，受出口放緩和原材料成本上升影響，工業生產邊際有所走弱，不利于盈利大幅攀升。如5月份規模以上工業增加值兩年平均增速為6.6%，較上月回落0.2個百分點。

二是價格方面，受益于國際大宗商品價格尤其是原油價格持續攀升，5月份工業生產者出廠價格指數(PPI)和生產資料價格指數分別增長9.0%、12%，較4月份分別繼續大幅提高2.2和2.9個百分點，是支撐工業利潤保持高增的最主要原因(見圖2)。

三是成本方面，受益產銷雙旺和上游盈利能力改善，工業企業單位成本繼續下降。如5月份，規模以上工業企業每百元營業收入中的成本同比減少0.75元，環比也降低0.29元。其中，受益大宗商品價格上漲，上游行業的盈利能力和單位成本改善尤為突出，如采礦業和原材料制造業每百元營業收入中的成本分別同比減少12.76和1.99元。

二、價格分化驅動利潤加速向上游采礦業和原材料制造業集中

一是從三大門類看，采礦業和制造業是工業利潤保持高增的主要支撐(見圖3)。1-5月份制造業、采礦業和電力熱力燃氣及水的生產供應業利潤兩年平均增速分別為24.3%、15.2%和3.7%，制造業增速高于全部工業2.6個百分點，采礦業增速比1-4月加快0.6個百分點。

二是從制造業內部利潤增速看，上游維持高增、下游增長加快，中游受到明顯擠壓。其一，在國內外需求持續回暖和大宗商品價格上漲等因素帶動下，5月份原材料制造業利潤兩年平均增長32.0%，增速比規模以上工業高11.8個百分點，仍是帶動工業企業盈利較快增長的主力;其二受需求端出口邊際走弱和成本端原材料上漲影響，本月多數中游行業利潤增速均放緩，1-5月中游裝備制造業兩年平均增速較1-4月回落2.2個百分點至21%，已連續三個月回落，較年內高點的降幅已超過30個百分點(見圖4)。其三，受益于醫藥行業利潤高增與服務消費持續改善，本月消費品制造業利潤增長明顯加快，如5月份下游消費品制造業兩年平均增長32%，比4月大幅加快11.8個百分點。其中，受新冠疫苗、檢測試劑等防疫抗疫物資需求旺盛帶動，5月份醫藥制造業利潤兩年平均增長50.9%，比4月份加快12.5個百分點，是主要貢獻力量;此外本月紡織服裝、文教體育等與出行相關的消費品行業利潤增速也有所加快。

三是價格分化是驅動利潤加速向上游采礦業和原材料制造業集中的主因。今年以來國內工業企業利潤加速向上游集中，如1-5月上游采礦業和原材料制造業利潤占全部工業的比重達到40%，較1-4月份提高1.2個百分點，已遠遠超過2017、2018年的高點(見圖5)。究其緣由，價格大幅分化或是導致企業盈利不平衡的主因。如歷史經驗顯示，國內采礦業、原材料制造業、裝備制造業和消費品制造業利潤走勢，分別與采掘工業、原材料工業、加工工業和生活資料工業PPI價格走勢高度相關(見圖7-8)。5月份采掘工業和原材料工業PPI分別同比增長36.4%、18.8%，分別高出全部工業PPI增速27.4和9.8個百分點(見圖6)，導致工業利潤加速向上述兩個行業集中;同期加工工業PPI增速低于全部工業PPI增速，生活資料PPI持續低迷、維持在0附近，則帶來中下游制造業利潤占比持續回落。

四是高技術制造業利潤持續領跑。如根據我們的統計，1-5月份高技術制造業利潤兩年平均增速仍在30%以上，比1-4月份有所加快，高于同期全部工業10個百分點以上(見圖10)。

三、預計三季度工業利潤繼續保持較快增長，但增速或邊際放緩

一方面，拉長的全球商品需求修復周期和受限的供給能力，導致本輪大宗商品周期持續時間偏長，預計國內PPI大概率繼續沖高后維持高位震蕩，加上服務業消費和制造業投資繼續修復，均對工業利潤形成較強支撐。另一方面，受原材料漲價影響，中下游企業利潤空間受到擠壓;加之全球產能逐步修復下我國供給補缺口效應有所減弱，出口繼續大幅走強概率不大;同時國內貨幣逐步退潮后，需求面臨走弱壓力，或共同制約利潤修復高度。

四、貨幣退潮下國企加杠桿步伐持續放緩

2021年5月末，工業企業資產負債率為56.3%，較去年同期降低0.6個百分點(見圖11)，企業加杠桿步伐繼續趨緩。

從資產和負債增速看，兩者均較上月有所回落，但后者回落程度更大(見圖11)，表明國內流動性退潮是企業杠桿率回落的主因。如5月末規模以上工業企業資產和負債增速分別為9.3%和8.2%，分別較4月末回落0.1和0.4個百分點。

分企業類型看，國企加杠桿放緩是本月工業企業資產負債率同比下降的主因，如5月末國企資產負債率為56.8%，同比下降1.2個百分點，環比回落0.2個百分點;相比之下，同期私企資產負債率同比僅小幅回落0.4個百分點，外企資產負債率同比持平，且兩者環比均保持穩定，表明國內對中小微企業的政策支持力度不減，年內企業去杠桿節奏整體偏溫和。(見圖12)。

五、庫存增速如期回升，企業繼續主動補庫存

2021年5月末，工業企業產成品存貨同比增長10.2%，增速較上月末大幅提高2個百分點(見圖13)，表明企業補庫存熱情高漲。工業產成品庫存增速如期回升：一是隨著去年高基數效應逐漸減弱，有利于推動今年產成品庫存增速提高;二是在原材料價格持續上漲，同時國內消費、制造業投資等需求改善，出口維持高增等多因素影響下，企業補庫存意愿有所回升。

展望三季度，預計工業企業庫存增速或繼續保持高位。一是國內外需求持續改善，疊加PPI大概率繼續沖高后維持高位震蕩，對企業補庫形成重要支撐(見圖13)。二是上游和下游庫存增速仍處于相對低位，將是未來工業企業補庫存的后勁所在(見圖14)

關鍵詞： 工業企業 利潤價格 利潤高增 放緩