01.

近日，廣州某房企財務總監咨詢我，現在預售資金監管太嚴啦。你想，土地款已經繳納完了，在主體未封頂前，還要留存10%的預售資金在監管賬戶上，不太合理。恰好，廣州近期下調了這一比例：項目封頂前，預售資金留存比例降低2個百分點，項目其他階段也降低了(如下圖)。

無獨有偶。近期成都也降低了預售資金監管比例：企業信用等級為A級及以上的，拿個銀行保函承諾，可以下浮監管額度;項目主體結構工程完成四分之三、主體結構封頂兩個節點，監管額度內預售資金支取比例上限分別提高5%;項目竣工驗收備案后，支取比例可達到95%。

表：成都、廣州預售資金監管調整情況

近期，全國有40多個城市收緊預售資金監管，防范開發商挪用，為啥廣州、成都這樣的熱點城市卻在逆勢松綁?我想說的是，要避免大面積的新房延遲交付、貨不對板、爛尾風險、小業主維權等，就要嚴格預售資金監管。問題是，一旦嚴格起來，開發商資金鏈緊的不得了。

一個是“維穩風險”，一個是“金融風險”;一個維系著民生和保障，一個維系著安全和增長。維穩是屬地責任，“一刀切”，沒有任何理由可講。金融風險是底線，必須要牢牢守住。哪一個都很重要，哪一個也不能松懈。現在的情況是，嚴格預售資金監管，確保維穩，但可能出現問題。

觸發點就是資金鏈緊張，緊到一定程度，開發商不拿地了，緊接著投資不穩了。這是地方最關心的。所以，就要在加強監管的同時，創造騰挪空間。這個很難，甚至是相反的操作，背后的問題就是，行業進入新時代以后，我國開發企業獨特的融資模式，面臨著某種顛覆和破壞。

02.

過去，開發商套取預售資金的情況很普遍。比如，通過開具虛假發票、虛報工程進度等方式，提前支取預售資金;比如，通過部門公關、全市“打包”監管、保函代替等方式盤活。套取預售資金往往能得逞，因為除了住建部門以外，套出資金對銀行、施工單位等都是有利的。

開發商為啥要套取預售資金呢?

因為，開發商要“快周轉”。也就是，“拿地-開工-預售-拿地”的順循環。新房預售后的回款資金，很多不是用作結算工程款，加快施工直至竣工交付。相反的是，很多被拿去買地，然后進入下一個循環，這樣才能把規模做大。那么，為什么要“快周轉”呢?有以下幾個原因：

一是，開發商買地時，投入的自有資金少，很大一部分是高成本的“前融”。再加上地價很高，必須要快速周轉，才能提高自有資金的回報率;

二是，開發商都知道，建立在加杠桿上的狂飆突進，很難持續下去，這樣的盛宴，搞一天算一天，在沖頂之前要把這種模式的紅利吃盡;

所以，挪用預售資金，本質上就是開發商融資的一種渠道。拖欠供應商貨款、商票融資、推遲總包結算、發行財富產品等，這些都是融資渠道。也就是說，除了銀行、信托和私募之外，施工單位、材料供應商、購房人、老業主、管理層、員工等等，都在給開發商融資。

為什么，這么多人愿意給開發商融資呢?當然，首先就是信任。品牌開發商搞“高周轉”，這是2016年以來的事情。記得，2017年回老家給父母賣房，當地百姓對現在的TOP序列的開發商開發的房子非常青睞。因為，他們開發的項目，戶型設計、園林景觀、大社區等，這是當地人從很少見過的。而且，相比本地小房企，品牌房企運作更規范、營銷也做得很好。

TOP序列的開發商，大面積進駐二三四線城市，也不過5年的歷史。現在，只要是個三四線城市，TOP序列的開發商就扎堆兒了。試想，如果沒有了高周轉，怎么可能一下子就冒出來那么多的千億、5000億、萬億的開發商呢?沒有高周轉，商品房銷售額怎么能10年翻三倍。

各方愿意給開發商融資，另一個原因就是房價上漲預期，大家都能在這個過程中分一杯。

其實，房價在全國大范圍、大面積上漲，這是2015年以來的事情。之前談到“房價上漲”，主要局限于一二線城市。2015年，大規模棚改和“去庫存”，全國房價明顯上漲。由此，信賴TOP品牌，加上有房價上漲預期，大家就愿意買期房，也就變相愿意給開發商融資了。

而且，愿意給開發商融資的，不僅有購房者，還有銀行、施工單位、監理單位、材料供應商等。因為，這些主體都能受益于開發商業務規模擴大。于是，也推動了新房銷售中期房占比從2015年的39%上升到目前的53%。對擴大業務規模的挪用預售資金，也就樂在其中。

對很多施工單位來說，一般在年底才會拿到最大頭的結算。2018年，筆者參加開發商年終會，有總包拿到了幾億元的結算，開心的不得了，貌似并沒有很在乎拖欠了這么長時間才結算。交流下來，施工單位普遍反映，不拖欠怎么做大業務，這是行業的潛規則，大家都這樣。

03.

顯然，這樣的模式，是建立在房價不斷創新高、規模不斷上臺階的基礎上的。2020年以來，隨著融資端建立全鏈條的長效機制，比如針對開發商融資的“三道紅線”、針對開發商拿地的“必須位自有資金”，針對銀行放款的“貸款集中度”，針對地方土地出讓的“地價-房價”聯動。

還有，就是全面控制和封堵開發商表內外融資。一是，表內限制規模，即使“三道紅線”全部綠檔的開發商，有息負債增速也不能超過15%。二是，表外對信托實施“兩壓一降”(通道類、融資類業務都要降低)，“資管新規”啟動資金穿透式監管。這樣，作為杠桿的主力被限制住了。

其實，主力資金被限制了，前融等其他跟隨資金就開始觀望了。于是，前期狂飆突進比較猛的企業，出現債務違約問題。我們過去的傳統，講究“大”，很多行業都要排出“四大”、“八大”、“十大”的序列。而且，凡是大的，認為就是穩的、好的。但偏偏，大的出現了問題。

按照剛才的邏輯，其實也好理解。越是大的企業，可能就是前期狂飆突進最猛的。一旦資金監管環境變了，比如全方位收緊融資，大的企業最先受不了了，特別是近幾年規模不斷上臺階，短短幾年內銷售規模就翻幾番的，往往就是“加杠桿”最猛地，自然也就受不了。

當下，信息很透明，通過對諸多違約案例抽絲剝繭，大家對大企業的印象可能并不像之前那么信賴了。信心下降，這才是最要命的。同時，“房住不炒”理念慢慢沁入心脾，市場發現房價真的可能會下跌。再說，現在供需平衡了，甚至房子過剩了，購房情緒不像往常那么熱了。

于是，外源資金和內源資金(銷售回款)雙重擠壓。目前，房地產開發企業到位資金中，銷售回款和外源資金分別占比53%和47%。下半年開始，上述兩大現金流都開始出現快速下行，并且出現了歷史上罕見的雙雙同時惡化，導致行業資金鏈風險快速出現多起債務違約/展期事件。

資金鏈緊張的這種局面傳導下去，結果就是開發商不得不大尺度打折促銷，挪用預售資金。甚至該到竣工和交付時間點的，也被迫延遲交付、甚至有爛尾的風險。對住建部門來講，必須要加強預售資金監管，確保專款專用，甚至接管預售資金監管賬戶，凍結預售資金。

04.

強化預售資金監管，無可厚非，本來就該如此。問題是，這樣做，就將過去房地產市場的邏輯徹底變更了。過去的模式下，新開工和竣工增速存在巨大的“剪刀差”，新開工增速年度均值要比竣工高出近10個百分點，特別是2017-2019年，這是開發商快周轉、加杠桿的結果。

包括預售資金在內的多渠道融資，就是開發商快周轉、加杠桿的依靠。樓市這幾年高舉高打，賣地、開工、銷售規模不斷上臺階。狂飆到現在，我們要正視當前面臨著的嚴峻局面：史無前例的竣工高峰期來了，繼續原來的“加杠桿”模式，才能泄掉這個洪峰，才能繼續高舉高打下去。

但行業邏輯徹底變了，要告別地產依賴，金融機構對風險的防范力度史無前例，開發貸和信用債等正規融資渠道被嚴格管制。沒有了這個接盤俠，“前融”自然就熄火了。施工單位、供應商不愿意再墊款了。這些綜合起來，就導致預售回款占資金來源比例迅速上升，但銷售端不再火爆了。即使銷售能維持，也無法像過去隨意被抽走，而是要被嚴格監管，確保交付。

總的來看，原來的循環鏈條越來越不穩定了。這就是為什么，保交樓和保民生提到了史無前例的高度!

所以，各地開始強化預售資金監管，防范樓盤爛尾。但禍兮福所倚，福兮禍所伏，這反過來會惡化開發商資金鏈。于是，成都、廣州開始放寬預售資金監管，這樣做無非就是讓刀鋒上行走稍穩一些，因為開發商資金鏈的另一頭，就是土地出讓、商品房銷售和房地產投資。

近期，融資端對房企的支撐力度加大，但著力點在按揭端、穩健房企信用債、并購貸等，對民營房企的支撐力度并不樂觀。即便新房銷售增加，但都轉化為嚴格監管的預售資金，開發貸放開了，也要專款專用，項目封閉流轉。不要指望短期房地產救助，這只會強化過去的快周轉模式。

近期，很多人在熱議“預售轉現售”，認為這是解決問題的終極手段。但是，在高地價、融資管制的情況下，前期投入巨大的資金拿地、融資，如果還要求現房銷售，我相信沒有幾家開發商能玩兒的轉。我認為，只要把預售的全鏈條監管好了，真正做到“專款專用”，就足夠了。

相比發達國家，從歸口管理的住建部到各級地方行業主管機構，我國對于商品房預售有嚴格的制度規定：

一是，預售獲批有“三個條件”，即繳清土地出讓金、取得規劃許可證、投入資金達到總投資的25%;

二是，預售有“受理-審核-許可-公示”的全套透明化流程;

三是，各地普遍有預售資金監管制度，即首付款、按揭貸款嚴格按照工程形象進度支付。

四是，我國還有嚴格的竣工交付驗收程序。從監管上看，我國預售門檻比英美日要高。

因此，根源不在預售本身，而在于監管執行上。

現實問題是，上面講的這個全鏈條的預售管理體系，并未得到有效的執行。比如，對于項目用款計劃，可以按照“地下結構完成、主體結構完成、竣工驗收備案、首次登記完成”等幾個環節設置資金使用節點。不到節點不能提取，這樣既緩解了資金鏈，又能確保專款專用。

以現售取代預售，開發商把房子建好了再出售，這樣就不會有任何爛尾的可能性。看似解決了問題，可以高枕無憂了，但事實上掩蓋了在預售全鏈條管理上的問題，也不符合前期投入大，資金周轉慢的地產開發模式。試想，既要保持高地價、保持賣地規模、保持開發投資規模，還不允許開發商過多融資，保持資金鏈安全，又要求現房銷售，這怎么可能呢?

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