這天，風云君正在市值風云APP社區(qū)閑逛，發(fā)現了這樣一個有趣的帖子，ID為”第一創(chuàng)業(yè)股東“的用戶質疑$國光股份(002749.SZ)$（以下稱國光股份或國光）財務數據有問題，吾股排名虛高。

(資料圖片僅供參考)

喲呵，這是來踢館的嗎？手撕垃圾公司那可是風云君的祖?zhèn)魇炙嚕嬗新┚W之魚？

風云君順手查了一下這家公司的數據，確實有許多蹊蹺之處，比如顏氏家族成員大量持股并占據財務條線各類要職，沒有外部機構股東等等。

這一下子就讓風云君來了興趣。

國光股份是國內植物生長調節(jié)劑領域登記品種最多、制劑銷售額最大的公司。

2021年，公司營收13.6億，同比增長17.1%，扣非歸母凈利潤2.0億，同比減少10.8%；今年上半年，公司營收8.8億，同比增長34.2%，扣非歸母凈利潤1.3億，同比減少了8.9%。

一、第二大股東、實控人的兒子熱衷股權投資

截至2022年報，國光股份前11大股東都是顏氏家族成員，合計持股65.7%。

其中第一大股東是顏昌緒，持股36.98%，第二大股東顏亞奇持股9.39%，顏亞奇是顏昌緒的兒子。

除了這兩人之外，其他家族成員持股都不到4%，也談不上有什么問題。

應該產生疑問的是，公司為什么沒有較大的機構投資者。

在2019、2020年報中，廣發(fā)穩(wěn)健增長證券投資基金和基本養(yǎng)老保險八零五組合曾進入前十大股東，但在2021年報中就消失了。

一般來說，機構不看好可能是因為公司市值太小、流通盤太少，也可能是不看好其未來成長等等。

風云君這里就不去猜測了，我們還是要回到國光自身。

國光股份的前身是四川簡陽縣國光保鮮劑廠，成立于1984年，屬于集體所有制企業(yè)；

1994年，國光變更為民營企業(yè)，掛靠平泉鎮(zhèn)政府，2000年又變更為有限責任公司；

2009年，公司變更為股份有限公司，2015年上市。

這一路走來，國光股份的創(chuàng)始人和現任董事長顏昌緒可以說是獨挑大梁。

顏昌緒出生于解放前的1948年，目前已經74歲高齡。顏昌緒的研究成果”國光牌SE-02保鮮劑“曾被列為國家級重點科技成果，其本人被評為高級工程師、優(yōu)秀企業(yè)家和科技帶頭人，目前還兼任國光股份的技術中心主任。

顏昌緒的兒子、國光股份第二大股東顏亞奇，出生于1979年，目前任公司總經理，并分管作物部、采購部。

正常來講，顏亞奇應該會接班顏昌緒。

不過從公司披露的資料來看，顏亞奇似乎在產品、研發(fā)上沒多大貢獻，而是熱衷于股權投資。

在上市之前，顏亞奇就持有蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）（簡稱周原九鼎）1%的合伙份額。周原九鼎的執(zhí)行事務合伙人是昆吾九鼎投資管理有限公司——九鼎投資（600053.SH）的全資子公司。

周原九鼎曾經投資過江山歐派（603208.SH）、絕味食品（603517.SH）等公司，顏亞奇想必跟著賺了不少錢。

2015年，國光股份上市，賬上突然多了一大筆錢。次年12月，國光以自有資金3000萬元投資蘇州泰昌九鼎投資中心（有限合伙）（簡稱泰昌九鼎），這當中很難說沒有顏亞奇的牽線搭橋。

二、國光股份的2筆對外投資——一賺一平

泰昌九鼎唯一的投資項目是潤豐股份（301035.SZ），潤豐股份又是國光股份的供應商。

潤豐股份在2018年的招股書申報稿中曾表示，泰昌九鼎（即截圖中的蘇州九鼎）與主要客戶之間不存在業(yè)務往來或關聯(lián)關系。

但是國光2020年的可轉債募集說明書中明確寫道，潤豐股份是其供應商，投資泰昌九鼎的目的之一就是增強合作粘性，穩(wěn)定原料供應。

風云君疑惑的是潤豐為什么不披露這層關聯(lián)關系，或許是因為國光體量太小、不在前十大客戶之列？

總之，潤豐的上市之路比較漫長，直到泰昌九鼎2020年退出之后才于次年成功上市。

國光則是在這筆投資中賺了773萬元，收益率25.8%，年化約6%。

2018年，國光又拿出4500萬投資江蘇景宏生物科技有限公司（簡稱景宏生物），資金來自IPO中的終止項目。

景宏生物是國光2018年的第一大供應商，跟投資潤豐的套路很像。

這筆投資自始至終都不順利。

2018年4月，由于景宏生物所在化工園區(qū)進行安全、環(huán)保整改，政府部門向其下達停產通知。

2019年，受響水”3.21“特大爆炸事故影響，景宏生物繼續(xù)停產，并轉型委托加工業(yè)務。

2020年，因長期停產導致生產設備存在重大安全隱患，景宏生物被要求拆除原藥合成生產設備。

但是國光最終于2020年退出對景宏生物的投資時，居然拿回了4500萬本金。

而且就在景宏生物停產、轉型的過程中，其居然一直是國光的第一大供應商，為國光提供農藥外協(xié)加工服務，2018-2020年分別占到國光采購總額的10.9%、13.2%、15.8%。

所以，這筆投資到底是國光加強了對供應商的控制，還是供應商以本金為要挾綁架了國光呢？

兩筆投資給風云君的印象是，這位富家公子哥的投資也僅限于“窩里橫”，基本上被惦記到的都是自家的供應商：

一起做生意，可以，但我得“一魚兩吃”。

三、經營權上的分離，增收不增利

按道理說，如果家族成員在主業(yè)上沒有什么作為的話，放權給職業(yè)經理也不是不可以。

2018年，國光首次出臺限制性股票激勵方案，設定2018-2020年的收入增長考核指標為每年20%。

激勵對象包括何鵬、牟興勇、何頡等高管以及大量中層管理人員和核心骨干。

何鵬等人基本上都是早期進入公司然后被提拔起來的打工人。

看似放權了，實際上又沒有放權。

在被問到為什么以營收作為股權激勵考核目標時，國光股份表示，“經營方針、產品結構、產品定價等由公司決定”。

事后來看，公司2018-2020年的營收增速分別為17.4%、17.2%、14.4%，沒有達到考核目標。

2021年2月，國光再次出臺限制性股票激勵計劃，設定的2021-2023年營收增速考核目標為每年17%。2021年實際增長了17.1%，今年上半年增長了34.1%，全年目標也非常有希望達成。

不過，今年上半年的大幅增長是由于一季度收購了鶴壁全豐。

3月，公司宣布收購鶴壁全豐生物科技有限公司（簡稱鶴壁全豐）51%的股份，總代價為2.7億元。鶴壁全豐去年的收入相當于國光股份的21%，但利潤率低于國光。

果然比起經營主業(yè)，還是資本運作來得快呀。

而在國光核心管理層仍然掌控的產品結構、產品定價上，也沒有什么好消息。

從2018年開始，國光的盈利能力不斷下滑。去年的毛利率、經調整營業(yè)利潤率分別為44.6%、16.7%，比2017年的高點分別下降了7.6個、11.5個百分點。

扣非凈利潤2017-2021年僅增長了9.9%，年化2.4%。

四、被嚴重夸大的行業(yè)龍頭，上市以來也沒折騰出像樣的新品

除了公司治理上的問題外，國光的困境還與農藥行業(yè)的大趨勢有關。

我國的農藥行業(yè)整體處于小而分散的狀態(tài)，去年排名第一的諾普信（002215.SZ）銷售額32.49億元，僅相當于國際巨頭安道麥（000553.SZ）的1/10。

國光股份農藥制劑銷售額9.49億元，排名第9位。

國光雖然稱自己是植物調節(jié)劑“行業(yè)龍頭“，但是在2017年，中國農藥行業(yè)銷售額3080億元，其中植物調節(jié)劑市場64億，占僅比2%。

而且調節(jié)劑的生產一般包括原藥生產和制劑生產兩個流程，國光只是最大的調節(jié)劑制劑銷售公司，在原藥生產上的能力不足。

在產品上，我國的農藥行業(yè)還處于仿制階段。

國光的植物生長調節(jié)劑主要包括甲哌鎓、萘乙酸、多效唑、乙烯利等，屬于化學農藥，主要產品與IPO時相比變化很小。

另外，農藥的生產采用登記證制度。國光目前擁有114個調節(jié)劑登記證、69個殺菌劑登記證，2014年底時擁有40個調節(jié)劑登記證、31個殺菌劑登記證，增量主要來自收購的重慶依爾雙豐、山西浩之大和鶴壁全豐。

因此，隨著國際巨頭的進入和國內競爭的加劇，缺乏核心技術和全產業(yè)鏈能力的公司毛利率下滑是必然的。

2017-2021年，國光調節(jié)劑毛利率下降了5.8個百分點；

殺菌劑毛利率下降了5.5個百分點；

水溶性肥料毛利率下降了10.5個百分點。

自2018年以來，國光的研發(fā)費用率不斷下降，今年上半年僅有2.7%；管理費用率不斷上升，今年上半年達到6.3%；銷售費用率不斷下降，今年上半年為11.9%。

銷售費用率最高，說明國光最依賴銷售；而管理費用率不斷增加，則與股權激勵等有關。

五、拖了5年的IPO募投項目，不顧一切的募資擴產

最后我們來談談股民體驗。

主要包括兩部分：募投項目和分紅。

國光股份在招股書中表示，產能不足是調節(jié)劑業(yè)務的主要瓶頸。

2015，公司IPO募資3.4億，用途包括建設2100噸/年的調節(jié)劑原藥、1.9萬噸/年的農藥制劑和6000噸/年的植物營養(yǎng)品等生產線，計劃于2016年上半年末投產。

結果到了2016年年報，公司終止了500公斤/年S-誘抗素原藥項目，其余項目的預定可使用日期也推遲到了2017年底。

2017年年報中，IPO項目的預定可使用日期再次推遲到2018年底。

2018年年報中，再次推遲到2019年9月底。

2019年年報中，部分項目再次推遲到2019年年底。

募投項目推遲的主要原因變成了施工圖的設計調整、園區(qū)配套項目不完善等。

到了2021年，IPO募投項目終于投產了，但是產能利用率不足。去年，公司農藥銷量增長了18.7%，設計產能利用率則是從62.1%下降到38.9%。

雖然公司表示由于農藥需求的季節(jié)性和保質期等原因，實際產能利用率要更高。但是從投資者角度看，公司對IPO募集資金的使用效率仍然是不及格的。

風云君腦海中閃過一句話：當你撒了一個謊，后面就要撒無數個謊來圓。

2020年，公司又宣布發(fā)行3.2億的可轉債，用途包括年產2.2萬噸制劑生產線搬遷技改項目、年產5萬噸水溶性肥料生產線搬遷技改項目。這兩個搬遷技改項目主要針對的是平泉老廠區(qū)，而非IPO廠區(qū)。

搬遷改造完成后，制劑、肥料項目將分別凈增加產能2.5萬噸/年、4.6萬噸/年。

2020年，公司還計劃通過自有資金1.9億元在重慶萬盛經開區(qū)建設原藥及中間體生產線，產能3.5萬噸/年。

不管短期利潤率如何，國光顯然已經決定在擴產能這條路上狂奔一陣。

六、邊融資邊分紅，分紅大部分進了顏氏家族腰包

其實，國光股份并不缺錢。

截至今年上半年末，公司的資產負債率僅29%，負債中超過4成還是可轉債，并不需要真正去還。

公司的凈現比常年在100%以上。2014-2021年，公司累計自由現金流11.1億元。

但是，公司仍然偏好用股權融資的方式來募集資金：IPO募資3.4億，可轉債又募資3.2億。

明明可以靠自己，卻非要靠資本市場，這都什么臭毛病？！我堂堂大A，就是你家取款機嗎？

公司在分紅上非常大方，上市后累計分紅8.5億元，分紅占自由現金流的比例高達76.1%。

這些分紅則是大部分進了顏氏家族成員腰包——IPO之后，顏氏家族合計持有75%的股份。

截至上半年末，持股前11名的股東仍然全部是顏氏家族成員，合計持股65.7%。

結語

國光股份從1984年的集體所有制企業(yè)一路走來，如今還能排在農藥制劑行業(yè)第9，值得肯定。

但是，家族企業(yè)的傳承問題，農藥行業(yè)集中度提高、對產品和全產業(yè)鏈能力要求越來越高的問題，都在困擾著這家公司。

公司目前給出的解決方案非常簡單粗暴：擴張產能和外延式收購。從IPO募投項目的效果和業(yè)務上的增收不增利來看，表現一般。

公司在不缺錢的情況下不斷進行股權融資，同時大筆分紅進了家族成員腰包，更是讓中小投資者的切身利益受到真實傷害。

關鍵詞： 國光股份 十大股東