本文來源：時代財經 作者：余思毅

編者按近幾年，疫情不僅沖擊了全球經濟政治，也影響到了我們每個人。國際環境越發復雜，不確定因素日益增多，各種聲音此起彼伏。時代財經聯合新周刊硬核讀書會，攜手推出深度訪談欄目《銳見》，圍繞經濟發展和個人關切，與學者對話，傳達他們的理性和智慧之聲。

近日，人民幣對美元匯率出現強勢反彈。

(相關資料圖)

11月14日，人民幣對美元中間價較上一交易日調升1008點至7.0899，升幅創2005年7月22日以來最大。

11月11日，人民幣對美元匯率中間價報7.1907，較前值調升515個基點，創2022年5月24日以來最大單日升幅。11月4日至11月11日，人民幣對美元匯率中間價累計調升648個基點。

事實上，今年4月下旬，人民幣對美元匯率開啟了一波貶值行情。8月15日以來，受美元指數走強、中美利差倒掛等影響，人民幣匯率先后跌破6.80、6.90、7、7.10、7.20關口。

不僅僅人民幣匯率發生了較大的波動，就連日元、歐元、英鎊等次中心貨幣也發生了寬幅的貶值。其中，日元匯率的跌勢刷新了近32年的紀錄。

就全球各國匯率的波動以及通脹的蔓延，美國《華爾街日報》9月18日的報道在標題中罕見地點出“美元走強給全球經濟帶來麻煩”。牛津大學經濟研究院新興市場研究主管斯特恩近日警告稱：“新興市場國家處于經濟危機的臨界點，如果美元進一步升值，那將是壓垮駱駝的最后一根稻草。”

在美聯儲加息與縮表同步進行的背景下，國內市場更為關注人民幣后續的貶值空間有多大。近日，時代財經就當前人民幣匯率波動有何影響？如何看待美元霸權等問題對中銀證券全球首席經濟學家、國家外匯局國際收支司原司長管濤進行了專訪。

管濤多年深耕人民幣匯率領域，對匯率、全球市場的走向有深刻的洞見。近日，其新書《匯率的邏輯》，聚焦剖析全球外匯市場震蕩，復盤人民幣匯率的市場與政策邏輯。

管濤指出，今年，人民幣兌美元的調整是內外部因素綜合作用的結果，包括中美貨幣政策分化，中美利差收斂甚至倒掛，美元指數走強等。從國際收支角度來講，資本外流是當前人民幣匯率調整的主要原因。

在管濤看來，近日，人民幣上演了一波修復行情，這是人民幣匯率趨于均衡合理的表現。一方面得益于中國經濟自三季度以來企穩回升；另一方面是央行在恪守政策中性的前提下，對匯率預期加強了引導與調控的效果顯現；再一方面是美元指數也出現了沖高回落的走勢。

展望明年，管濤認為，人民幣匯率的漲跌，不取決于美元強弱，也不取決于中美利差，而是取決于中國經濟基本面。

就美元霸權，管濤坦言，從2008年全球金融危機發生以后，全球都對現行美元本位的國際貨幣體系進行了反思，但有心無力。但美元當前的霸權地位并非天賦神權，美國過度揮霍美元信譽，遲早是要被反噬的。

人民幣匯率趨于均衡合理

時代財經：近日，人民幣大幅上漲，上演了一波修復行情。如何看待近半個月以來人民幣的波動？

管濤：今年人民幣兌美元的調整，是內外部因素綜合作用的結果，包括中美貨幣政策分化、中美利差收斂甚至倒掛、美元指數走強等。但是，當人民幣匯率趨于均衡合理以后，一些邊際上的變化就能讓人民幣匯率出現有漲有跌的寬幅震蕩。

比如美指大跌或者是一些公共衛生政策的調整，市場預期又轉好了，那么人民幣會漲一波。

實際上，從今年3月份人民幣匯率沖高回落以來，外匯供求是基本平衡的。從銀行即遠期（含期權）結售匯差額看，中國主要是順差，逆差的月份只有5月份和9月份，而且數額很少，只有40多億。在這種情況下，外匯市場沒有出現搶購和囤積的情況。

此外，國內經濟運行狀況也有一些邊際上的改善，特別是三季度經濟數據顯示，當前中國經濟已經出現了企穩回升的勢頭。經濟的企穩得益于穩增長的政策效果逐步顯現。

在匯率方面，從4月份特別是9月份以來，央行對匯率預期加強了引導和調控，9月份連續出臺了多項宏觀審慎的措施，下調金融機構外匯存款準備金率，上調遠期購匯外匯風險準備金率與企業和金融機構跨境融資宏觀審慎調節參數。這些利好逐漸的疊加，對市場預期產生引導作用。

這反映了隨著匯率市場化程度提高，雙向波動的彈性增加。這也進一步提醒市場主體，不要去賭人民幣的單邊行情。

匯率波動加大不是中國特有的現象。比如11月2日，美聯儲議息會議宣布加息的當天，美元指數就出現了過山車的行情。現在，市場對全球范圍內的不確定性都很敏感，對美聯儲緊縮風險進行重新定價，各種資產價格包括匯率在內的大幅波動，至少在短期來看在所難免。

時代財經：早前，你就針對美聯儲寬松政策的退坡對我國經濟的影響有一個預判，目前是什么階段？

管濤：針對美聯儲寬松政策的退坡對我國經濟的影響，我們預計將會經歷四個階段：第一階段，美聯儲溫和有序緊縮，縮減購債，中美利差收斂，中國外資流入減緩，人民幣升值減緩；

第二階段，美聯儲激進的加息和縮表，引起美國經濟金融市場動蕩，疊加其他因素影響，導致中國階段性資本外流，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動；

第三階段，美聯儲貨幣緊縮力度超預期，可能刺破資產泡沫，引發經濟衰退，中國將難以獨善其身，人民幣匯率會重新承壓；

第四階段，危機之后，美聯儲重回貨幣寬松，如果中國能繼續保持經濟復蘇在全球的領先地位，可能重現資本回流，人民幣匯率會更加強勢。

今年3月份之前，我國平穩度過了第一階段，4月底開始進入了第二階段，也就是人民幣匯率在階段性資本外流的背景下，有漲有跌、雙向波動。第三和第四階段則尚未發生，屬于未來情景。

現在美聯儲加息和縮表，美國經濟金融動蕩加劇，疊加其他因素的影響，中國會出現階段性的資本外流。實際上，從前三個季度的數據來看，我們資本項下的流出確實是增加了，但目前三季度只有初步數，沒有細項數。

時代財經：這一影響是否會在金融市場持續？

管濤：會在金融市場繼續顯現，因為美聯儲加息周期沒有結束，而且不單是美聯儲緊縮，全球主要央行貨幣政策集體轉向，除了個別央行，其他不論是發達國家還是新興市場的央行都在加息。

加息并沒有結束，特別是11月份議息會議，雖然美聯儲釋放了信號，有可能會馬上考慮放慢緊縮的步伐，但要給加息摁下暫停鍵還言之尚早。同時，美聯儲暗示有可能最終聯邦基金利率水平會高于9月份議息會議點陣圖的4.6%。故市場預期最終的聯邦基金利率有可能會高于5%，前美國財長薩默斯前幾天還在講有可能會達到6%。現在全球市場都在觀望，對資產重新定價。

《匯率的邏輯》，作者：管濤、劉立品，出版社：中譯出版社，出版時間：2022年9月

怎么看待匯率波動帶來的風險？

時代財經：匯率波動對我國的物價會有影響嗎？

管濤：我們做過實證分析， PPI邊際上會受到人民幣匯率波動的影響，但彈性很低。CPI跟匯率是沒有關系的，匯率變動不是CPI的原因。

中國的CPI主要跟國內的產出缺口、市場流動性、大宗商品通脹有關系。現在大宗商品價格已經見頂回落，基礎的金屬原材料今年以來跌了百分之一二十，原油比較有韌性，但從6月份以來也調整了20%了。

今年人民幣兌美元匯率已調整了10%以上，但PPI同比增速整體單邊下行，CPI雖然自4月份以來持續高于2%但也未超過3%，核心CPI則基本在1%左右。所以，中國通脹問題并不突出，主要矛盾還是需求不足，通貨緊縮的風險。

時代財經：海關總署發布了10月份的進出口數據，我們出口按人民幣計價是同比增長7%，回看8月、9月的數據。中國出口增速在逐月放緩的。出口增速放慢是人民幣貶值的原因之一嗎？

管濤：我們也做了實證檢驗，歷史上中國的外貿出口對匯率就不敏感，而是對外需敏感，就是收入效應比較明明顯一點，價格效應、價格彈性比較小。總體來看，人民幣兌美元雙邊匯率在今年前9個月只跌了12%，但是人民幣兌主要貿易伙伴貨幣的多邊匯率與去年同期是基本持平，只是略有下跌。

因為這次人民幣匯率是被動調整，是美元走強、人民幣走弱，但人民幣兌一些非美貨幣是有所升值的，或者是兌其他非美貨幣相對美元貶值的幅度要小一些。所以說，人民幣的多邊匯率是基本穩定的，在這樣的情況下，匯率對于出口的提升作用是有限的。

對于出口企業而言，今年以來匯率調整，對它們的財務狀況是有改善作用。前些年，由于人民幣震蕩升值，導致企業出口遭受了一定的財務損失。曾經一度，人民幣升值和原材料漲價、國際運費飆升，被并列為外貿出口面臨的挑戰之一。

現在這一情況有明顯的改善，貿促會三季度的一個調查報告明確講，包括匯率在內的一些困擾外貿發展的因素，今年以來明顯改善。但是，匯率調整對出口競爭力的提振作用是邊際的，而且從匯率變化到出口變動不是立竿見影的，存在滯后效應。

當然，我們也觀察到，出口增速的回落加重了市場對于我國外貿景氣拐點到來的擔憂，一定程度上也放大了人民幣匯率的波動。

時代財經：人都是趨利避害的，從匯兌損益來看，人民幣貶值對于出口來說會比升值的時帶來的風險要少，可以這樣說？

管濤：不能這么講，匯率不論漲和跌，都是有利有弊的。

首先，匯率的漲跌是市場運行的結果，不是政策刻意追求的目標。政策就是保持匯率政策中性，讓市場在匯率形成中發揮決定性作用。

其次，匯率漲跌是雙刃劍。這一波人民幣匯率的調整利好有外匯收入和資產的，利空有外匯支出和負債的。

從實際的情況來看，今年上半年上市公司的財務數據顯示，上半年人民幣跌了5%，匯兌收益和損失軋差以后，上市公司整體凈匯兌收益307億。去年同期人民幣漲了1%，當時整體凈匯兌損失33億。結果顯示，人民幣匯率這一波調整是利大于弊，但這不是政策追求的目標，而是結果。

如果政策上想把貶值作為解決當前經濟困難的工具和手段的話，市場主體不傻，他們會搶跑的。同時，這種政策還會帶來道德風險、逆向選擇等問題。

明年人民幣匯率漲跌取決于經濟基本面

時代財經：明年人民幣匯率是漲是跌，還會繼續取決于美元的強弱嗎？

管濤：明年人民幣的漲跌，不取決于美元強弱，也不取決于中美利差，而是取決于中國的經濟基本面。

中國能不能用好財政貨幣政策的空間，同時按照黨的二十大的戰略部署深化改革，擴大開放，在更加高效統籌疫情防控和經濟社會發展的前提下，保持經濟運行在合理區間。

值得注意的是，明年，發達經濟體的貨幣政策緊縮效應溢出的影響還會進一步顯現。在這樣的情況下，對我們來講，當務之急就是要堅持擴大內需戰略，爭取在外需拐點來臨之前，實行實現經濟增長動力的及時切換，保持經濟的合理增長。

時代財經：為什么說明年美元對人民幣匯率的影響不是最主要的？

管濤：從歷史上來看，從來沒有說美元升值，人民幣就一定貶值；也沒有說中美利差倒掛，人民幣就一定貶值。2010年之前中美利差經常性地倒掛，人民幣照樣升值。

法定的人民幣匯率制度是以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，雖然參考一籃子貨幣調節，但不是盯住籃子，也不存在法理上的美元、人民幣的蹺蹺板效應，而是要市場供求發揮決定性的作用。

從國際收支的角度來看，中國在經常項目順差擴大的情況下，今年人民幣匯率大幅調整的壓力只能是來自于資本外流增加。

今年我國前三季度，經常項目累計順差3104億美元，同比增長56.0%；資本項目累計逆差（含凈誤差與遺漏）2527億美元，增長3.78倍，凈流出規模為2017年以來同期最高。其中，經常項目與直接投資差額合計的基礎國際收支順差累計3573億美元，與上年同期基本持平；短期資本累計凈流出（含凈誤差與遺漏）2997億美元，同比增長41.0%；短期資本凈流出與基礎國際收支差額之比為-83.9%，負值同比上升了24.6個百分點。

以上情況表明，資本外流尤其是短期資本外流是當前人民幣匯率調整的主要原因。而資本流動驅動的人民幣匯率波動具有資產價格屬性，容易出現給定基本面情形下人民幣既可能漲也可能跌的多重均衡。同時，短期資本流動更多受市場情緒主導，導致人民幣匯率容易出現偏離經濟基本面的過度升貶值，也稱匯率超調。

天下苦美元久矣

時代財經：如何評價美聯儲近來連續加息導致美元匯率持續上漲，使得世界其他國家貨幣大幅貶值，進口成本攀升？有評論認為，這是全球在為美元霸權埋單，你怎么看？

管濤：上世紀70年代，隨著布雷頓森林體系的瓦解，美元與黃金脫鉤，黃金非貨幣化，國際貨幣體系從金匯兌本位轉變為美元本位的信用體系。從2008年金融危機發生以后，全球都對現行美元本位的國際貨幣體系進行了反思，但是大家都有心無力。

現行國際貨幣體系有其內在缺陷，即美國經濟政策難以同時兼顧經濟對內對外的平衡。在美元依然作為國際主要甚至是中心貨幣的情況下，美聯儲的貨幣政策主要是對內優先，基于美國國內的經濟增長、物價穩定、增加就業和金融穩定情況決定貨幣政策的松緊，其無論是推出還是退出量化寬松，都會對海外市場帶來較大的溢出影響。

在美元強周期、全球股匯債“三殺”背景下，國際資本大舉逃向美元資產，全球正在鬧“美元荒”而非“美元災”。這一次，不僅脆弱的新興市場深受其害，60%的低收入國家已經或接近爆發債務危機。發達經濟體也難逃厄運，歐洲、日本深受本幣貶值疊加大宗商品價格上漲、輸入性通脹壓力加大之苦。

過去10多年，美元本位貨幣體系的基本特征并沒有根本的改善，不論是貿易還是投融資，包括價值儲藏等方面，美元仍然在國際上占有主要的份額。比方說能源貿易80%都是用美元計價結算，國際債權債務中近一半是美元計價。

美國人沒有摁住大家的手說，你們一定要用美元，只不過大家都習慣了。因為在國際貨幣體系中，存在所謂的網絡效應和路徑依賴。一種國際貨幣，用的人越多，就越有規模效益，交易成本就越低。新興的國際化貨幣用得少，特別是在第三方使用比較少，那么交易成本就高，流動性就比較差。

而且，美國的金融市場在國際上是最發達的、流動性最好的。歐元區雖然是一個經濟貨幣聯盟，但金融市場沒有完全統一起來，體量也相對比較小一點。其他經濟體的金融市場深度廣度和流動性，就更不能跟美國相比了。

2008年危機之后，大家開始反思怎么改變這個現狀。特別是這一次由于美國實施擴張性的財政貨幣政策，造成了高通脹卷土重來，也造成了美國金融資產價格的大起大落。再加上美國政府濫用經濟金融制裁，凍結他國外匯資產，對美元信用都會造成一些傷害。

美元當前的霸權地位并非天賦神權，就是說并非不可動搖的，只是現在還沒有找到可替代的選擇。但是，如果美國繼續過度揮霍美元信譽，那么遲早是要被反噬的。

時代財經：全球多個國家對美元本位的國際貨幣體系諸多不滿，是否給人民幣國際化帶來空間？

管濤：2015年“811匯改”之后，中國在人民幣國際化的策略上進行了調整，從過去的離岸驅動轉向了在岸驅動，通過加快在岸金融市場的開放，同時推動金融服務業的開放，還有匯率形成的市場化，來支持人民幣國際化行穩致遠。

由于匯率彈性的增加，有助于發揮吸收內外部沖擊的“減震器”作用，進而能夠保障國內貨幣政策的獨立性，同時也有助于減輕對資本外匯管理手段的依賴，這將從根本提振境內外投資者的信心。

過去這7年時間，人民幣國際化處得取得了新的進展，比如今年5月份，國際貨幣基金組織對SDR的籃子貨幣定值重估時，人民幣繼續維持了第三大權重貨幣的地位，同時權重還提高了1.36個百分點。最近國際清算銀行發布的今年4月份全球外匯交易的抽樣調查結果顯示，人民幣的排名躍居提高了三位，占比從4.2%提高到了7%。

但是，我們要看到，國際貨幣體系分三個層次：中心貨幣是美元，其他發達國家的貨幣如歐元、英鎊、日元等為次中心貨幣，其他國家的貨幣為外圍貨幣。人民幣國際化的近期目標應該是從外圍貨幣發展成為次中心貨幣。

中國只需要踏踏實實做好自己的事情，不要想著人民幣國際化要挑戰誰取代誰。人民幣國際化應該是水到渠成的進程，要根據中國經濟發展的客觀需要穩步推進。有序推進人民幣國際化，要堅持市場驅動，企業自主選擇。

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