這天風云君正在市值風云APP上瞎逛，看到了這樣一份問詢函：海優新材（688680.SH）想要增發新股，被交易所質疑與前次募投項目存在重合。

一看時間，上次的可轉債項目才剛剛過去了5個月。

這是要把我大A股民當作提款機，不撈白不撈，撈了也白撈呀——雖然大A一直就是提款機，但是您也得注意吃相啊，給韭菜留一點點被收割的尊嚴也不行嗎？

(相關資料圖)

再看一眼業績：

2021年，公司營收31.1億，同比增長110%，扣非歸母凈利潤2.4億，同比僅增長13%；

今年前三季度，公司營收41.3億，同比繼續大增106%，扣非歸母凈利潤1.2億，同比僅增長2%。

典型的增收不增利，一絲不祥的預感在心中升起。

一、IPO超募一倍多，竟然還喊缺錢

海優新材是光伏膠膜行業排行第三的公司，行業上游是化工原料供應商，下游是電池組件廠商。

去年1月，公司在科創板成功上市，募集資金凈額13.47億，其中超募部分就達到7.47個億，超募了一倍多。

募集資金用途中，真正投入生產的只有3.45個億，甚至不到總募集資金的零頭。

另有2.55億用于補充流動資金及償還借款。超募部分中有4.46個億被用于永久補充流動資金，剩下3.01個億暫時還沒有使用。

今年8月底，IPO募投項目已達到預定可使用狀態。這將在公司既有產能的基礎上增加1.7億平方米膠膜的年產能，去年公司的年產能為2.92億平方米，增幅58.2%。

然而上市后僅僅一年半，公司就發行可轉債募集資金6.94億元，其中3.19億用于“年產2億平方米光伏封裝膠膜項目（一期）”，2.55億用于上饒年產1.5億平米光伏封裝材料項目，1.2億用于補充流動資金。

截至目前，“年產2億平方米光伏封裝膠膜項目（一期）”的實施地由江蘇鹽城變更為浙江嘉興，上饒項目則是在正常實施中，預計2年內投產。

9月，海優新材又出臺了11.6億的定增預案。其中5個億用于“年產2億平米光伏封裝材料生產建設項目（一期）”，3.2個億用于上饒年產2億平光伏膠膜生產項目，3.4億用于補充流動資金。

定增的項目預計3年內投產。

目前定增還沒有被證監會批準。

風云君仔細查看了一下定增項目，和可轉債項目確實有差異，但是這不代表海優新材就不存在問題。

自2014年新三板掛牌至今，公司經營活動現金流累計凈流出46.2億元，其中去年和今年前三季度分別凈流出14.0億、27.2億。即使按照公司的說法，加回票據貼現的金額，2014至今的調整后經營活動凈現金流也流出了30.5億。

截至去年底，公司賬上的貨幣資金只有4.3億，短期借款高達7.9億，而去年的燒錢率（經調整經營活動凈現金流加上投資活動凈現金流，剔除金融資產買賣和收益）高達14.1億。

到今年三季度末，賬上貨幣資金4.6億，短期借款20.5億，前三季度燒錢率15.1億。

即使不看超過20億的短期借款，按照前三季度的燒錢率公司賬上現金甚至撐不過三個月。

所以說，公司瘋狂募資到底是用來擴張產能，還是用來填補資金缺口解燃眉之急？

這是一個更值得擔心的問題。

二、營運資金大量被下游占用

海優新材現金流長期凈流出的主要原因是產業鏈地位很弱雞：公司對下游客戶通常以票據結算，回款周期較長；對上游供應商則采用現款結算，付款周期較短。

公司的收現比非常低，最近5年平均只有53%，而同行業的龍頭福斯特（603806.SH），最近5年的收現比平均值達到79%。

截至去年底，公司的應收票據金額8.1億，應收賬款10.9億，合計占到總資產的52%；而營收規模比公司大上3倍的福斯特應收票據金額僅有3.2個億，應收賬款32.5億，合計占總資產的26%。

另外海優新材還有一個特點：營收增長越快的時候現金流出就越多，同時需要投入的資本開支也越多。

2021年，公司的增長創下多年來之最，現金流流出和資本開支也都創下新高，去年分別為14.0億、1.2億；

今年前三季度，資本開支力度減小，但經營活動現金流凈流出繼續大幅提高。

二者金額的大小和變化趨勢，足以說明公司急需融資更多是因為營運資金被占用，而不是資本開支。

從2020年開始，光伏行業的裝機量穩步增長，同時雙面光伏組件的占比提高，進一步促進了對光伏膠膜的需求。

隆基綠能（601012.SH）等組件廠商因為硅料價格的上漲面臨巨大成本壓力，毛利率不斷下降，繼而把壓力傳導到相對弱勢的光伏膠膜廠商。

但同樣是打工人，光伏膠膜龍頭福斯特的現金流就要好很多，2021年之前的經營活動凈現金流一直都是凈流入，最近一年多的流出幅度也比海優新材小得多。

這說明，公司干的并不是加強研發、引領行業健康發展的事兒；相反，頗有濫用融資便利性來打壓競爭對手的嫌疑。

如此頻繁伸手要錢，難道上市就真的近似于自家開了一臺印鈔機？對于沒有上市的同行來說，是不是構成一種顯著的不公呢？

當然，公司實控人無非也是在賭二級市場韭菜壓根兒就沒有定價能力，股權稀釋不會被當回事兒。

相反，韭菜聞到點兒“不要慫，一把梭哈”干產能的味道，只會更興奮、只會徹夜難眠、一擁而上，夢想自己能一夜暴富。

三、人比人，氣死人

目前，光伏膠膜行業的競爭格局已經比較穩定。

福斯特、斯威克（去年9月被深圳燃氣（601139.SH）收購）、海優新材穩居第一梯隊，出貨量市場份額分別為46%、16%、14%。

更早的2019年，斯威克和海優新材份額分別只有11%、11%，兩家最近3年的擴產更兇猛。

最近5年，福斯特、斯威克、海優新材的光伏膠膜營收復合年化增速分別為31.2%、38.2%、49.0%，經歷了一段高速增長期。去年三家公司光伏膠膜營收分別為115.1億、33.8億、30.5億。

光伏膠膜屬于光伏封裝材料的一種，海優新材從化工原料商處采購EVA樹脂，后者可以占到原材料成本的80%以上。EVA樹脂是一種石油化工衍生品，價格和油價有一定正相關性。

由于EVA樹脂的產能擴張較慢，在下游需求快速增長疊加油價回升的情況下，2021年公司EVA樹脂采購價飆升74%至1.88萬元/噸。

行業龍頭福斯特則依靠規模優勢和分散化的采購策略將光伏樹脂采購價控制在了1.75萬元/噸，同比僅提高55%。

2019-2021年，福斯特前5大供應商集中度從58.2%下降到了45.9%；

同一時期，海優新材前5大供應商的集中度分別為81.9%、67.7%、77.2%，有所下降但是集中度仍然很高。

兩家公司的單位成本也在2021年拉開明顯差距。

去年，海優新材和福斯特的光伏膠膜毛利率分別為14.9%、25.7%，相差10.8個百分點。

從上游的光伏樹脂行業來看，除了高油價外，更殘酷的現實是：產能由國外企業主導，國內企業正在新建EVA產能，但是還需要數年的時間才能進入光伏膠膜的供應鏈，更先進的POE樹脂則是完全依賴于進口。

四、主動or被動擴產能？反正是股民買單

下游方面，電池組件排名前五的公司分別為隆基綠能、天合光能（688599.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、晶科能源（688223.SH，JKS.N）、阿特斯（CSIQ.O）。前四家公司風云君全部覆蓋過。

海優新材的前五大客戶是排名前四的組件公司，外加韓華新能源（實控人為韓國韓華集團），福斯特則是排名前四的組件公司加上正泰集團，非常相似。

在產品性能上，海優新材與可比公司差別并不大。

因此銷售單價差別也不大。福斯特和海優新材去年光伏膠膜銷售單價分別為11.9、12.4元/平方米，海優新材的產品還要更貴一些。

光伏組件廠商為確保自身供應鏈的安全與穩定，關鍵原材料至少需要2個以上核心供應商。因此在格局已定的情況下，價格上的微小差異并不會阻礙組件廠繼續扶持海優新材和斯威克。

另外，組件廠商近年來面臨巨大的成本壓力，雖然EVA膠膜只占到光伏組件成本的5%左右，不過繼續讓膠膜廠擴產對于其控制成本還是有利的。

而不管是主動擴產也好，被動擴產也好，對于海優新材來說并不會有什么損失：反正錢都是股民出的，公司經營根本沒有現金流入，大股東甚至還能給自己分紅。

五、連續六年分紅，有多少進了大股東腰包？

從新三板時期的2016年開始，海優新材就連續進行分紅，至今累計分紅金額達到1.4億元，占期間累計歸母凈利潤的22%，并不算多。

考慮到公司每年的現金流均為凈流出，這樣的分紅意義并不大。

公司的新三板時期，控股股東李民、李曉昱夫婦的持股比例從2014年底的79.45%逐漸降至2019年底的50.69%，很多分紅都進了控股股東的腰包。

科創板上市后，經過進一步稀釋，李民、李曉昱夫婦的持股比例已經降至今年9月底的38.03%，兩人到目前還沒有進行過減持。而兩人獲配的可轉債將于12月29日進入轉股期。

另一方面，2014-2020年的新三板掛牌期間，海優新材累計股權融資2.6億；2021年科創板上市至今，公司股權融資13.7億，可轉債融資6.9億，另外還有一個11.6億的定增計劃在路上。

幾位老板，多少是個夠啊？提款機都被你們取冒煙了！

多少積點德，可憐可憐韭菜吧。

結語

海優新材目前已經穩居光伏膠膜第一梯隊，但是產業鏈地位低，而且財務上非常脆弱。

從2014年新三板掛牌至今，公司經營活動凈現金流始終凈流出，不具備造血能力。

如果按照前三季度的燒錢率，公司賬上現金不足以撐過3個月，更不用提超過20億的短期借款。

公司缺錢更多是因為營運資金被下游大量占用，應收票據和應收賬款占總資產超過50%。

但也只有在A股，公司才敢這么玩。

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