趙玉睿 華夏銀行正高級經濟師

摘要:我國貨幣政策框架，從理論到實踐主要側重于廣義貨幣 M2 和社會融資規模增速對名義經濟增速的影響。對貨幣創造結構和流動性分層的影響研究甚少、不足。本文結合筆者已有的研究成果，提出貨幣創造和流動性分層以基礎貨幣為源，來度量其變化對經濟增長和金融穩定的影響。發現基礎貨幣增速顯著高于廣義貨幣 M2增速對經濟增長的影響，基礎貨幣增速下降貨幣乘數上升引致流動性趨緊抬升利率中樞危及金融穩定，基礎貨幣增速和貨幣乘數變化是影響我國經濟增長和金融穩定的關鍵因素。貨幣發行機制是引致基礎貨幣增速變化關聯貨幣乘數的重要成因。基礎貨幣增速不斷下降，貨幣乘數不斷攀升，主要通過信貸資產擴張創造廣義貨幣提供流動性，具有內在脆弱性。重塑貨幣發行機制，確定基礎貨幣增速和貨幣乘數作為關鍵貨幣政策工具和貨幣政策中介目標，成為穩增長、防風險實現內外部均衡的可選項。

(資料圖)

正文：

金融危機始于市場流動性危機。當代金融危機暴發往往以市場流動性枯竭消失為標志。筆者認為流動性的實質源于貨幣創造，第一層次是貨幣當局供應基礎貨幣作為貨幣源頭創造流動性。第二層次流動性是銀行以及影子銀行體系通過貸款等資產擴張創造，也就是信用擴張期限轉換派生存款創造流動性。貨幣乘數是廣義貨幣M2對基礎貨幣的倍數，反映了信用擴張的程度。基礎貨幣作為創造貨幣的貨幣是長期流動性的穩定來源，提供的流動性要比第二層次貸款等資產擴張杠桿交易衍生的流動性穩定，債務杠桿衍生的流動性具有脆弱屬性。從我國近20年來的經濟運行看，基礎貨幣增速和貨幣乘數變化的組合，影響著貨幣政策的實際松緊度，對經濟增長和金融穩定起著關鍵性的作用。“寬基礎貨幣(提升基礎貨幣增速)+緊信用(降低貨幣乘數調控信貸投放)”的政策組合，具有實際的寬松效應，在廣義貨幣一定的情況下，利于去杠桿經濟增長和金融穩定。“緊基礎貨幣(降低基礎貨幣增速)+寬信用(提高貨幣乘數推動信貸投放)”的政策組合，具有實際的緊縮效應，在廣義貨幣一定的情況下，不利于去杠桿經濟復蘇和金融穩定。同時，在一定的政策組合模式下，通過基礎貨幣增速和貨幣乘數變化，可以很好地觀測中長期內的利率中樞變化，利于貨幣當局調控市場流動性。

一、不同政策組合下的基礎貨幣增速和貨幣乘數變化，顯著地影響了經濟增長以及金融穩定

1、顯著影響了經濟增速。本世紀初以來20年，我國經濟運行的一個重大特征是基礎貨幣增速經歷了高增長和斷崖式下滑兩個階段。從2001年-2010年的10年均值18.41%，下降到2011年-2021年6月末以來的10年均值5.50%。并且2011年以來基礎貨幣增速多年度出現負增長(見圖1)。

數據來源：人民銀行統計數據

我國基礎貨幣增速與GDP增速相關系數達0.76，顯著高于M2增速與GDP增速的相關系數0.59(見圖2)。

數據來源：人民銀行統計數據、國家統計局統計公報

基礎貨幣增速的上升與下降階段，同近20年來的我國經濟增速上行期和下行壓力期變化高度吻合。GDP增速從2001年-2010年的10年均值為10.40%，下降到2011年-2021年6月末以來的10年均值6.80%。

2001年—2010年10年間，采取的是“寬基礎貨幣(提升基礎貨幣增速)+緊信用(降低貨幣乘數)”的政策組合，對應的是高經濟增長、低負債的經濟上行階段。

2011年-至今采取的是“緊基礎貨幣(降低基礎貨幣增速)+寬信用(提高貨幣乘數)”的政策組合，對應的是中高速經濟增長、高負債的經濟下行壓力增大階段。

通過信貸資產擴張創造廣義貨幣提供流動性具有脆弱性和不可持續性。我國貨幣乘數與GDP增速顯著負相關，相關系數達-0.72(見圖3)。

數據來源：人民銀行統計數據、國家統計局統計公報

近20年來，我國貨幣乘數屢創歷史新高，從2001年3.95升至2021年6月末的7.15。貨幣乘數代表了銀行、影子銀行體系等通過貸款擴張信用(債務)創造貨幣的程度，一定程度也表明了金融系統的杠桿水平。貨幣乘數高說明作為長期流動性來源的基礎貨幣不足，其結果是社會自有可用資金減少，債務融資需求增多。例如，2002-2008年各年度社會融資需求與貨幣供應關系體現為供大于求，M2增量總體大于社會融資規模增量。2009年社會融資需求與貨幣供應關系出現逆轉，M2增量小于社會融資規模增量，缺口逐年顯著增大(見圖4)。

數據來源：人民銀行統計數據

以史為鑒。次貸危機前，美國銀行信貸資產極度擴張，貨幣乘數高達9，債務積累難以為繼，明斯基時刻終結資產膨脹泡沫破滅。次貸危機后，美國存貸比從110%大幅降至約81%。美國貨幣乘數急速下降，降到了危機前的1/3水平。為防止金融突然收縮對經濟的沖擊，美歐發達市場先后采取了極度貨幣擴張政策QE。目前我國70%新發行信用債券用于借新還舊，無助于新增有形資本形成。債務積累下，社會融資對經濟支持效用減弱。貸款與GDP之比超過100%，被視為金融杠桿過度的臨界點，金融信貸對經濟的支持作用將轉為負面(見圖5)。

數據來源：人民銀行統計數據、國家統計局統計公報

筆者回歸分析顯示，我國貸款與GDP之比超過100%后，貸款與GDP之比每提升1個百分點我國經濟增速下降0.0933個百分點。

2、基礎貨幣增速與貨幣乘數變化引致市場流動性和利率變化，危及金融穩定

基礎貨幣是銀行間同業清算的最終償付手段，銀行頭寸管理的本錢。本世紀初以來20年，基礎貨幣增速與金融機構超儲率保持著同向變化，基礎貨幣增速上升金融機構超儲率亦上升，基礎貨幣增速下降金融機構超儲率亦下降。2011年以來十年的總體市場趨勢是，基礎貨幣的失速引致市場資金緊張流動性趨緊，金融機構超額儲備率大幅下降(見圖6)。

數據來源：人民銀行統計數據

截至2021年6月末基礎貨幣比上年末增長-1.82%，金融機構超額儲備率下降至1.2%，趨近流動性指標底線。

基礎貨幣不足，債務衍生流動性脆弱引致流動性事件頻發。基礎貨幣不足，流動性需要第二層次銀行信貸資產擴張和影子銀行渠道創造。銀行業流動性監測指標存貸比逐年攀升(見圖7)。

數據來源：銀保監會統計數據

貨幣乘數高，貨幣供應的增長嚴重倚賴貨幣派生渠道信用創造貨幣，流動性更多是由債務杠桿交易提供。特別是影子銀行渠道信用擴張創造的流動性極其脆弱。這類杠桿交易主要由風險偏好上升驅動，金融機構加杠桿加大同業拆借、回購等短期融資，配置公司債券、信托受益人權益(公司貸款、信托產品和理財產品)等長期限風險資產，減持優質流動性資產，導致風險資產價格上漲，扭曲風險溢價信用利差縮窄，催生資產泡沫。市場交易量增加烘托下，表面上市場流動性充裕，但資金流動對境內外息差、匯差極敏感。一旦出現市場壓力撤資，抬升利率中樞，這些流動性就可能迅速消失，刺破資產泡沫引致危機。這也是近十年來，2013年“錢荒”、2016年末“資金荒”以及近年多起市場流動性事件發生的重要因素。整體看，近10年金融機構超儲率均值比前十年下降2.43個百分點，近10年實際市場利率同業拆借加權平均利率均值比前十年提高0.6個百分點(見圖8)。

數據來源：人民銀行統計數據

二、基礎貨幣供給增速變化的重要成因

中央銀行通過公開市場業務、再貸款、外匯占款等資產運用影響了基礎貨幣供應，并間接影響貨幣供應量和金融機構的信貸規模。我國建立現代中央銀行體系以來，貨幣發行機制主要經歷了三次大的變化。

一是90年代中期以前，中國人民銀行投放基礎貨幣的主渠道是對金融機構再貸款。

二是本世紀初前10年主要是外匯占款，我國用出口貨物換來國際收支持續大額雙順差和外匯儲備的積累，主要通過人民銀行在市場上買入外匯相應投放基礎貨幣。我國外匯占款投放的基礎貨幣是我國企業和居民向國外市場銷售物資產品換取的盈余收入。因此，匯率水平與我國企業盈利和負債狀況有一定關聯，從而將匯率與基礎貨幣增速變化聯系起來。匯率成為內外均衡的一個著力點。從歷史情況看，2003年至2008年期間，人民幣實際有效匯率指數總體較低平均僅為89.18，增長動能較強，企業利潤水平較高、對債務的需求較少，全部債務占名義GDP比例穩中有降，總體表現出去杠桿特征(見圖9)。

數據來源:IMF、Wind

同期，我國基礎貨幣呈現增速提高，貨幣乘數下降的趨勢。基礎貨幣從2003年的同比增長16.70%提高到2008年的27.5%，貨幣乘數從2003年的4.23降至2008年的3.68。

三是2014年以來我國貿易順差占比逐步下降，人民銀行主要通過公開市場操作、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等工具，向市場投放基礎貨幣。目前外匯占款已連續的多年下降，外匯占款下降料將常態。MLF(中期借貸便利)等新工具對基礎貨幣缺口雖有補充，但規模相對外匯占款較小，同時期限主要在一年、半年等短期內，需要滾動投放補充，伴有市場波動。2005 年人民幣匯率形成機制改革以來至2021 年6 月末，人民幣名義和實際有效匯率分別升值41.7%和升值51.9%，與企業、居民等私人部門對應的貿易盈余日益減少。經常項目順差占GDP比重從2007年10%降至2021年上半年的3.07%。從貨幣視角看，離散的升值等價于從緊的貨幣政策，投資和支出會減速，不利于企業和居民增收去杠桿。隨著生產成本提高，本幣可主動貶值，避免本幣匯率高估。高水平對外開放吸引全球要素資源促進我國經濟建設是雙循環新發展格局的題中之義。匯率通過金融渠道和貿易渠道對經濟資源配置有著很大影響。貨幣走強，信貸擴張本幣資產價格上漲金融市場繁榮，貿易價格上漲出口受挫工業實體產出收縮，反之亦然。同時，跨境資金瞬時大出大進高頻共振波動，容易生成市場流動性風險，特別是短期跨境信貸資金參與投機金融交易對市場流動性危害極大，這也是歷次金融危機得出的深刻教訓。就此看，外部需求不足、基礎貨幣不足情況下，通過提高貨幣乘數加大信貸資產擴張創造廣義貨幣，可能也是我國2013年以來歷次金融市場波動和債務杠桿積累的重要因素。

三、政策含義與建議

信貸資產擴張創造廣義貨幣提供流動性的內在脆弱性決定了，在保持廣義貨幣 M2 和社會融資規模增速與名義經濟增速相匹配的同時，需要優化貨幣總量結構提供與經濟增速想匹配的穩定的基礎貨幣。為此可重塑貨幣發行機制，確定基礎貨幣增速和貨幣乘數作為關鍵貨幣政策工具和貨幣政策中介目標。針對不斷攀升的貨幣乘數和信貸總量的不穩定性。可采取“寬基礎貨幣(提升基礎貨幣增速)+緊信用(降低貨幣乘數)”的政策組合，穩增長防范金融風險。

一是可采取積極財政政策搭配匯率調整來提高基礎貨幣投放增速。央行購買資產(如外匯、黃金、債券等)，政府購買商品和勞務(或購買資產)是供應基礎貨幣的主渠道，能向實體經濟直接注入貨幣，是直達實體經濟的結構性貨幣政策工具。國際經驗表明，階段性提高財政赤字率有助于經濟復蘇，同時配以靈活的匯率調整提高經常賬戶盈余占比，能夠減輕未來財政支出壓力以便后續逐步降低財政赤字率，實現內外均衡發展。此外，央行在二級市場購買國債、地方政府債券、信用債券，能夠縮短市場利率債整體久期，為市場注入穩定流動性，也能夠吸收部分市場信用風險。消化市場的部分存量久期風險和信用風險的疊加。國債是財政政策和貨幣政策相互協調的結合點，為央行公開市場操作提供工具吞吐基礎貨幣，能夠滿足國內外配置人民幣安全資產的需求，為構建雙循環新發展格局提供長期穩定的流動性。同時，作深國債市場有利于完善國債收益率曲線深化利率市場化改革，有助于吸引全球要素資源構建雙循環新發展格局。

從我國的經驗看，財政赤字有一定的經濟拉動效應。1979-2002年，我國年均赤字率為2.2%，同時經濟增長保持了9.5%的年均增速，總體未引起嚴重通貨膨脹。從本世紀初以來20年我國基礎貨幣增速、M2增速與通脹的相關性看，基礎貨幣增速、M2增速與cpi呈不顯著負相關，相關系數分別為-0.23、-0.24。

二是實施資產準備金制度適度降低貨幣乘數。在提高基礎貨幣增速的同時，調整貨幣乘數控制好銀行信貸以及影子銀行類信貸等資產擴張創造廣義貨幣的速度，是實現M2 和社會融資規模增速與名義經濟增速穩定匹配，優化貨幣總量結構，管好貨幣總閘門的關鍵。現行的存款準備金制度只能控制銀行渠道的信貸資產擴張，因此有必要通過實施金融機構資產全覆蓋的資產準備金制度，一并控制銀行和影子銀行資產擴張創造的廣義貨幣。與此同時，銀行業務與影子銀行業務相互交叉交易杠桿套利，大量資金瘀積在銀行間市場投機套利，形式上銀行自營投資、銀行表外理財與股市和債市杠桿套利交易相互重疊，積累了大量的交叉金融風險。因此，實施宏觀審慎管理，加強金融市場杠桿交易監管確保金融穩定，是基礎貨幣增速和貨幣乘數成為有效貨幣政策工具的充要條件。以往中國影子銀行側重非標類信貸資產，美國影子銀行側重資產證券化(貨幣市場共同基金、政府支持企業(GSE)及其他機構發行的證券、資產支持證券、公開市場票據及回購協議)。目前我國銀行存量非標理財尚未完全清理，資管新規過渡期一再延期，特別是理財業務剝離到理財子公司后，要避免資管新規下，銀行通過零售財富、私行業務以投顧、代銷等形式結合標準化證券投資產品將儲蓄資金再度變相引入樓市、股市、債市、衍生金融市場交易產生新的金融亂象，杜絕形成新的影子銀行交叉風險。　　

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