從行業發展角度看，CXO不是有毒資產，而是過氣資產，不再享受高溢價，中短期更是新高無望，但在合理估值范圍內仍是有價值的。

觀點：這種觀點從資本角度去看，也是可行的。但是從實體角度什么叫過氣資產？什么叫有毒資產？

CXO的范圍實際上比較廣的，過去幾年動輒100%的增長率，主要是新上市后，隨著規模的擴大，在手訂單量的快速釋放的過程，隨后體現在業績上，所以資本給予的估值比較高，有的甚至上百了。

(相關資料圖)

后面將會平穩發展，這個發展速度會慢慢回歸到一個正常的實體發展速度。但是如果說30%左右的主營業務增長也算低的話，那無話可說。

如果給這個增速頂一個期限的話，各個CRO細分領域還是有所不同的，因為其特性不一樣。所以直接給定上過期資產，這個你說了算。

不過每年利潤增速保持在30%甚至以上的行業，在中國不會超過5個。你說這是過氣的？只不過，在前期資本過渡炒作之后，目前陷入了一定的不應期而已。

未來5-10年，行業整體有望繼續保持兩位數以上的增長，其頭部企業的業績增長速度更高（20%-30%以上）。

觀點：這個算是同意。但是CXO的細分特性不一樣，作為服務型行業泰格為代表的臨床服務，持續的時間將會更長；以凱萊英、康龍為代表的新興的CDMO因為受大單的影響，其爆發力會更強，但是起伏波動會更大，但是總體來看復核增長率不會太弱，服務全球供貨全球的理念決定著天花板會比較高；臨床前的爭奪實際上是比較殘酷的，只是昭衍新藥有學術權威站臺，搶的了先機，后續各省的以及陸陸續續上市的臨床前的藥理毒理方面的也會慢慢起來，市場爭奪將會激烈。這三者中昭衍新藥的成長期會比較短，馬上就會進入成熟期。

這個業績增速大概沒啥問題，但是明年CDMO因為今年基數比較大會比較萎靡，估算的話需要拋開大單進行單獨核算。如果把新冠大單算上的話，估計能保平就算勝利，所以你說的過期可能源于這點吧。沒有增速的，估值不會給的太高。

藥明的投資收益和泰格的投資收益也需要單獨剔除。

臨床的增速會比較快，隨著物價增長的敏感度會比較高。泰格的股權激勵底線是主營業務增速25%。所以沒啥好擔心的。

但對應2020-2021動輒上百倍的估值，今后不可能再回到那么高估的期間。結合其業績增長，未來頭部CXO合理估值大概處于25-40倍期間，超過50倍就屬于較高階段。

觀點：估值這個事情很復雜，這個屬于藝術范疇，在事前咱們總想預測到。你能想象到最高點幾百倍的市盈率嗎？能想象到現在是10多倍市盈率嗎？

所以這個事情時候總結就行了，做不到高拋低吸，起碼守住底線低位不賣，高位不買，這個高低相對于歷史的估值高點出一個模糊的范圍就行。

非要自己去定一個估值，其實挺難的。首先定這個估值高低是大資金博弈的結果；第二每個企業所在的細分并不一樣。

但是從利潤率這個數據來看，數據越高的，估值會越高。至于說人家都這么低了，你為啥還這么高？沒有理由，這是資金博弈的結果，從明面上看，大概是因為估值高的企業賺錢更加的容易，拿更少的錢能賺更多的錢，并且利潤增速也會更加快，至于說為啥？別去操那么多心。貴有貴的理由，除非你是大資金的掌控者，這樣的話你可以說了算。

具體而言，昭衍新藥擁有稀缺的動物資源保障（主要是猴子）+完整的GLP實驗室資質+不斷擁抱新興技術，使得公司坐穩了臨床前CRO（主要是藥物安全性評價，即動物實驗那塊）的細分領域龍頭，營收以國內為主（80%左右）不受拜登生物法案影響，在手訂單數量眾多且沒有產能擴張方面的隱憂，近幾年有望保持40%的增長速度，可給予40倍估值；

觀點：昭衍是龍頭毫無疑問，但是臨床前的這塊蛋糕沒有足夠的大，因為他有先發優勢，加上學術+資本的加持，后面浙江，上海的疾控中心以及各省的民營會快速的進來爭奪，這是他的問題。

估值沒啥問題，甚至還可以更高，但是持續性需要仔細分析每季度的報表。主要看在手訂單的變化（量的變化+金額的變化）。

泰格醫藥是國內臨床行業的絕對龍頭，其在臨床方面占據大部分優質資源且與醫藥合作關系密切，近幾年有望保持30%的增長速度且沒有產能擴張方面的隱憂，可給予35倍估值；

觀點：龍頭是龍頭，增速沒啥問題，產能擴張實際上是有隱憂的，這個產能擴張主要限制因素是員工的增加以及臨床資源的增加，在后期實際上會越來越難。后期臨床不可能無限制的增加，營業額的增長主要是國外市場的增加，以及品類的擴張（醫療器械、化藥、中藥、疫苗），還有效率的提高，當然也會有項目金額的提升。

這個其實在于咱們有些擔心，但是實際上醫藥行業總體研發投入增速是多少？分配在臨床上的金額是多少？泰格能瓜分多少金額？

如果基數在一直上升，那么就不用特別擔心那么快增長停滯了。

根據既往數據，藥物研發的70%資金用在臨床上，恒瑞的飄總都說國外的臨床太貴了，只能自己做，為什么貴？貴就不會做嗎？

凱萊英的小分子CDMO在國內處于第二（藥明康德第一），其擁有較為突出的技術優勢且資產周轉率高，未來幾年扣除大訂單的影響，有望保持25%以上的增速，但其收入大部分來源于境外，考慮拜登生物法案可能產生的影響及產能擴張方面的隱憂，可給予25-30左右的估值。

觀點：拜登跟凱萊英毛線關系都沒有，實際上不用驚慌。凱萊英是一個比較特殊的存在，它其實是一個化工開發企業，藥味比較淡。注重化工產品的開發，并不是說化工就比較差，其實精細化工相當的賺錢。相對于康龍有臨床前研究布局，凱萊英可能更適合走的是精細化工。

估值給25-30也沒啥太大問題，只是未來他的估值會波動比較大。盈利好的時候估值會顯的很低。這不是他的問題，主要是這個行業本身具有的特性，隨著他的營收增長到一定程度，面臨這環保壓力、人員成本壓力、后續新進企業的競爭，利潤增速不會保持在很高的位置。未來幾年一直保持復核增長率在25%實際上已經很棒了。

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