一、2022年上半年，Paxlovid大賣100億美元

為了盡快走出新冠病毒的感染潮，除了要加強(qiáng)自身的免疫力以及儲(chǔ)備一些感冒退燒藥之外，服用新冠特效藥和提高疫苗接種率，均是不錯(cuò)的路徑。

(相關(guān)資料圖)

因此，與新冠疫苗、新冠特效藥相關(guān)的企業(yè)，得到持續(xù)關(guān)注。

以美國(guó)為例，輝瑞的Paxlovid新冠特效藥目前已經(jīng)成為美國(guó)治療新冠的絕對(duì)主力藥物。輝瑞于2021年12月公布了Paxlovid三期試驗(yàn)結(jié)果，發(fā)病5天以內(nèi)服藥，與安慰劑組相比，住院/死亡風(fēng)險(xiǎn)減少88%，病毒載量下降約10倍。

Paxlovid無疑是當(dāng)前全球最主流的新冠特效藥，僅這一款特效藥就占美國(guó)市場(chǎng)90%的市場(chǎng)份額。2022年上半年，Paxlovid就賣了近100億美元，主要采購(gòu)方就是美國(guó)政府。

順著這個(gè)思路，接下來風(fēng)云君就分析一家疫苗企業(yè)——康希諾（688185.SH、06185.HK）。

康希諾同時(shí)在A股科創(chuàng)板和港股上市，本文的分析以A股公告為基準(zhǔn)。

二、MCV4是國(guó)內(nèi)首款四價(jià)腦膜炎結(jié)合疫苗

截至2022年上半年，康希諾的產(chǎn)品管線共計(jì)有17款產(chǎn)品，覆蓋12個(gè)適應(yīng)癥。

其中產(chǎn)品進(jìn)度最快的有四種：新冠疫苗、腦膜炎疫苗、肺炎疫苗以及埃博拉疫苗。

先說說后三種非新冠疫苗。

Ad5-EBOV埃博拉疫苗是公司最早實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的疫苗產(chǎn)品，早在2017年就拿到了新藥申請(qǐng)批準(zhǔn)及生產(chǎn)文號(hào)。Ad5-EBOV的技術(shù)路線采用的是腺病毒載體。

公司的腦膜炎疫苗MCV2、MCV4分別于2021年6月和12月，獲得藥品注冊(cè)證書。2022年6月，MCV4進(jìn)一步拿到國(guó)家藥監(jiān)局簽發(fā)的《生物制品批簽發(fā)證明》，并正式在國(guó)內(nèi)上市銷售。MCV2和MCV4的技術(shù)路線是重組亞單位。

腦膜炎球菌病是一種罕見，但是非常嚴(yán)重的疾病，可以直接導(dǎo)致患者24小時(shí)內(nèi)死亡，即便是幸存者，也會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的長(zhǎng)期殘疾。其中，腦膜炎球菌病的發(fā)病率在12月齡以下的嬰幼兒中是最高的。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)流行的腦膜炎疫苗主要是MPSV2和MPSV4，這兩類疫苗均是多糖疫苗，技術(shù)比較落后，無法有效誘導(dǎo)2歲以下兒童的免疫應(yīng)答。

發(fā)達(dá)國(guó)家早在十年前就基本將多糖疫苗淘汰了，代之以結(jié)合疫苗。公司的MCV2和MCV4就屬于結(jié)合疫苗。

國(guó)內(nèi)其他企業(yè)也在開發(fā)腦膜炎結(jié)合疫苗，而且個(gè)別企業(yè)的個(gè)別產(chǎn)品已經(jīng)上市多年了，速度比康希諾要快。

比如，智飛生物、羅益生物的腦膜炎結(jié)合疫苗早在2017年就上市了，沃森生物的結(jié)合疫苗也于2018年上市。同他們相比，康希諾的產(chǎn)品進(jìn)度算是比較慢的了。

不過需要說明的是，智飛生物、羅益生物以及沃森生物的疫苗都是二價(jià)疫苗，而公司的MCV4是四價(jià)疫苗，也是國(guó)內(nèi)腦膜炎結(jié)合疫苗中唯一的四價(jià)疫苗。

“價(jià)”代表了疫苗可預(yù)防的病毒種類，簡(jiǎn)單講，就是“價(jià)”數(shù)越多，覆蓋越全，疫苗越好，價(jià)格越貴。

所以在產(chǎn)品的性能層面，公司的MCV4當(dāng)屬國(guó)產(chǎn)腦膜炎結(jié)合疫苗中最先進(jìn)的。

如果我們放眼世界，實(shí)際上四價(jià)結(jié)合疫苗在國(guó)外（主要是發(fā)達(dá)國(guó)家）已經(jīng)上市多年，歐美的疫苗巨頭們已經(jīng)在搞五價(jià)的結(jié)合疫苗了。

近日，輝瑞針對(duì)腦膜炎的五價(jià)結(jié)合疫苗MenABCWY已經(jīng)進(jìn)入了臨床Ⅲ期試驗(yàn)階段，結(jié)果非常積極。根據(jù)這些結(jié)果，輝瑞計(jì)劃在2022年第四季度向美國(guó)FDA提交生物制品許可申請(qǐng)（BLA）。

另一疫苗巨頭葛蘭素史克的五價(jià)腦膜炎結(jié)合疫苗也于2020年進(jìn)入臨床Ⅲ期階段。

總的來看，和國(guó)外同類的高端疫苗相比，公司的MCV4與后者的差距還是有的。但是國(guó)內(nèi)只有公司的四價(jià)結(jié)合疫苗獲批上市，因此在一段時(shí)間內(nèi)，公司的MCV4是沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的。所以，要在國(guó)內(nèi)打四價(jià)，只能選擇康希諾。

和MCV4相比，MCV2面臨的處境就比較困難了，因?yàn)槠渌呙缙髽I(yè)已經(jīng)搶先開發(fā)出MCV2，并且已經(jīng)占據(jù)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。這個(gè)時(shí)候再介入，阻力是一定會(huì)有的。除非你有什么特別的優(yōu)勢(shì)，比如價(jià)格等等。

2021年，中國(guó)MCV2的市場(chǎng)銷售額（樣本醫(yī)院）基本被智飛生物、羅益生物、沃森生物三家瓜分。

2020年，中國(guó)MCV2的批簽發(fā)數(shù)量又是以智飛生物、羅益生物、沃森生物三家為主。中國(guó)的MCV2市場(chǎng)整體呈現(xiàn)三足鼎立的態(tài)勢(shì)，少有其他企業(yè)的身影。

三、PCV13i的前景不容樂觀

除了埃博拉疫苗、腦膜炎疫苗，公司還有一種即將商業(yè)化的非新冠疫苗，即13價(jià)肺炎疫苗PCV13i，該疫苗采用的技術(shù)路線是重組亞單位。產(chǎn)品進(jìn)度方面，PCV13i已進(jìn)入臨床Ⅲ期試驗(yàn)階段，預(yù)計(jì)是在2022年底前完成臨床現(xiàn)場(chǎng)工作。

之前的情況是，全球范圍內(nèi)只有輝瑞一家研制出了13價(jià)肺炎疫苗，即Prevnar13。

由于沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，輝瑞的Prevnar13一上市就橫掃全球，成為當(dāng)之無愧的重磅產(chǎn)品。2020年P(guān)revnar13的全球銷售收入達(dá)到58.3億美元。

2017年輝瑞的Prevnar13開始向中國(guó)市場(chǎng)供貨，并迅速壟斷中國(guó)市場(chǎng)。隨后，中國(guó)的疫苗企業(yè)沃森生物、康泰生物（子公司民海生物）也相繼研制出了13價(jià)肺炎疫苗，并分別于2020和2021年在中國(guó)上市。

至此，輝瑞在國(guó)內(nèi)一枝獨(dú)秀的競(jìng)爭(zhēng)格局終于被打破。

截至2021年，國(guó)內(nèi)13價(jià)肺炎疫苗只有3款，分別是輝瑞的Prevnar13，沃森生物的沃安欣，以及康泰生物的維民菲寶。

2021年中國(guó)13價(jià)肺炎疫苗的批簽發(fā)量中，輝瑞占比是64.7%，市場(chǎng)主導(dǎo)地位依舊不變。其次是沃森生物，占比28.93%，最后則是占比僅為6.36%的康泰生物。

從上市的時(shí)間順序看，輝瑞、沃森生物、康泰生物依次靠后，而從價(jià)格看，越晚上市的，定價(jià)越低。

根據(jù)相關(guān)媒體報(bào)導(dǎo)，輝瑞的Prevnar13是698元/劑，沃森生物的沃安欣是598元/劑，而康泰生物的維民菲寶則在458-485元/劑。

按照目前各個(gè)廠商的進(jìn)度，13價(jià)肺炎疫苗的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)越來越激烈，未來會(huì)有越來越多的同類疫苗進(jìn)入市場(chǎng)。除了康希諾的PCV13i，艾美衛(wèi)信和蘭州生物制品研究所的13價(jià)肺炎疫苗也已進(jìn)入了臨床Ⅲ期。

PCV13i一旦上市，不僅要面臨市面上已有的產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，而且還要面對(duì)和自己處在同一起跑線的競(jìng)品的挑戰(zhàn)。PCV13i的前景其實(shí)并不樂觀。

且不說和輝瑞這種巨頭相比，就是和國(guó)內(nèi)的沃森生物、康泰生物相比，公司的研發(fā)速度也是落了下風(fēng)。

四、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是越少越好，產(chǎn)品研發(fā)是越快越好

前文分析的是公司已經(jīng)商業(yè)化或者即將商業(yè)化的非新冠疫苗，現(xiàn)在小結(jié)一下。

MCV4當(dāng)屬公司目前最具獨(dú)家優(yōu)勢(shì)，也是最具競(jìng)爭(zhēng)力的非新冠疫苗，國(guó)內(nèi)廠商比如沃森生物、智飛生物等，也正在研制MCV4，但進(jìn)度都沒有公司快。

至于MCV2和PCV13i，風(fēng)云君并不看好。理由是包括國(guó)產(chǎn)在內(nèi)的同類疫苗早在2-5年之前就獲批上市了，且早已主導(dǎo)市場(chǎng)。再加上后面還會(huì)有越來越多的競(jìng)品進(jìn)入市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)只會(huì)更加激烈。

至于埃博拉疫苗Ad5-EBOV，那目前看就更沒啥前景了，作為儲(chǔ)備靜待“天有不測(cè)風(fēng)云”。

Ad5-EBOV只是在中國(guó)國(guó)內(nèi)獲批上市，暫時(shí)還沒有得到世衛(wèi)組織的認(rèn)可，獲得世衛(wèi)組織認(rèn)證的埃博拉疫苗主要是默沙東的Ervebo。

更何況埃博拉疫情主要集中在非洲地區(qū)，支付能力弱，且目前流行規(guī)模不大，因此埃博拉疫苗并非中國(guó)的常用疫苗。

下圖展示的是埃博拉疫情年表，爆發(fā)高峰集中在2014-2016年、2018-2020年的幾個(gè)非洲國(guó)家。盡管埃博拉的病死率較高，但單個(gè)國(guó)家的病例數(shù)最高不到2萬例。

通過研究康希諾的產(chǎn)品，風(fēng)云君認(rèn)為疫苗企業(yè)最完美的狀態(tài)就是“你有，但是別人沒有”，整個(gè)市場(chǎng)獨(dú)你一份，只你一家。

次一點(diǎn)的狀態(tài)就是“你有，別人也有，但是你比別人快”。競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是越少越好，產(chǎn)品研發(fā)是越快越好。

一旦同類型的其他疫苗也上市了，之前的獨(dú)家壟斷優(yōu)勢(shì)就不復(fù)存在了，產(chǎn)品溢價(jià)也會(huì)逐漸消失。既然大家都可以獲批上市，那在產(chǎn)品性能方面，差距就不會(huì)很大。最后的結(jié)果只能是打價(jià)格戰(zhàn)。

越晚進(jìn)入市場(chǎng)的產(chǎn)品，為了撬開市場(chǎng)，只能讓價(jià)格降得更低，直到各個(gè)廠商的價(jià)格維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。

所以說，疫苗企業(yè)的研發(fā)壓力是非常大的。研發(fā)速度不僅要快，而且要不停地研發(fā)新產(chǎn)品，尤其是那種具有獨(dú)家優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品。只有這樣才能持續(xù)不斷地獲得壟斷性的優(yōu)勢(shì)和利潤(rùn)。也只有這樣，才能走出價(jià)格戰(zhàn)的惡性循環(huán)。

研發(fā)新疫苗，本質(zhì)上講就是為了壟斷，至少是短期、局部的壟斷。如果總是跟隨別人的腳步，總是比別人慢幾個(gè)節(jié)拍，那注定無法成為一線疫苗企業(yè)。

五、候選ｍRNA新冠疫苗能有效應(yīng)對(duì)變異株？

長(zhǎng)期以來，全球疫苗市場(chǎng)超過80%的市場(chǎng)份額由四大巨頭瓜分，他們分別是輝瑞、葛蘭素史克、默沙東以及賽諾菲。

不過自新冠疫情爆發(fā)以來，一些新興的疫苗公司憑借著先進(jìn)的技術(shù)和產(chǎn)品，開始異軍突起。典型代表是美國(guó)的莫德納公司。

不管是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，新冠疫情不僅讓相關(guān)疫苗企業(yè)積累了豐富的現(xiàn)金流，也為他們實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)提供了空前的良機(jī)。

如下圖所示，康希諾的Ad5-nCoV新冠疫苗已獲得多個(gè)國(guó)家的緊急使用授權(quán)以及附條件上市，比如中國(guó)、巴基斯坦、馬來西亞等。

另外在2022年5月，Ad5-nCoV也進(jìn)入了世衛(wèi)組織的緊急使用清單。而吸入式的Ad5-nCoV則于2022年9月在中國(guó)獲得緊急使用權(quán)。

看起來Ad5-nCoV的實(shí)力是不弱的。不過這里需要強(qiáng)調(diào)的是，每個(gè)國(guó)家在生物醫(yī)藥領(lǐng)域的發(fā)展水平是不一樣的，世衛(wèi)組織為了照顧大多數(shù)國(guó)家，會(huì)將一些效用不是很高的疫苗也納入清單中，這個(gè)清單其實(shí)涵蓋了各種技術(shù)路線的新冠疫苗。

按照世衛(wèi)組織的分類，疫苗的技術(shù)路線可以分為三種。

第一代疫苗技術(shù)是全微生物法，包括滅活疫苗、減毒活疫苗以及病毒載體疫苗。

第二代技術(shù)是重組亞單位法。

第三代技術(shù)是核酸疫苗，包括DNA疫苗和mRNA疫苗。

目前全球獲批上市的新冠疫苗主要包括滅活疫苗、腺病毒載體疫苗、重組蛋白疫苗以及mRNA疫苗。

而Ad5-nCoV（包括吸入式）就屬于第一代最傳統(tǒng)的疫苗，技術(shù)路線是腺病毒載體。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，Ad5-nCoV的總體保護(hù)率為63.7%，這和mRNA疫苗動(dòng)輒90%以上的保護(hù)率有很大差距。

而美國(guó)FDA批準(zhǔn)的新冠疫苗只有4款，分別是輝瑞和莫德納的mRNA疫苗，諾瓦瓦克斯的重組蛋白疫苗，以及強(qiáng)生的腺病毒載體疫苗。

美國(guó)疾病控制與預(yù)防中心（CDC）公布了一個(gè)接種原則：盡量接種mRNA疫苗，如果沒有mRNA疫苗，就接種重組蛋白疫苗。除非沒有其他疫苗可打，萬不得已，那就用強(qiáng)生的腺病毒載體疫苗。

美國(guó)的這個(gè)接種順序與疫苗行業(yè)的技術(shù)迭代順序一致。

中國(guó)已上市的新冠疫苗中，有重組蛋白疫苗、腺病毒載體疫苗、滅活疫苗等，唯獨(dú)少了mRNA疫苗這塊拼圖。

現(xiàn)在就有一個(gè)問題：以沃森生物為代表的國(guó)產(chǎn)mRNA疫苗最快將于明年的一二季度上市，而公司現(xiàn)在還抱著Ad5-nCoV這種腺病毒載體疫苗。

一旦國(guó)產(chǎn)mRNA疫苗上市，市場(chǎng)格局將會(huì)如何變化？

康希諾目前正在研制mRNA新冠疫苗，截至2022年上半年末，該疫苗正處于臨床Ⅱ期試驗(yàn)階段，和其他國(guó)產(chǎn)在研的mRNA疫苗相比，進(jìn)度還是慢了。

不過積極因素是，根據(jù)臨床前研究結(jié)果，康希諾的這款候選mRNA疫苗能夠有效應(yīng)對(duì)變異株。

當(dāng)前全球大流行的新冠病毒幾乎全是奧密克戎亞型變異株。比如奧密克戎BA.4和BA.5以及BA.2。

像輝瑞和莫德納的mRNA疫苗都有二價(jià)疫苗，可以覆蓋變異株，但是目前進(jìn)度較快的國(guó)產(chǎn)mRNA疫苗很多都是針對(duì)原始株的。如果公司的這款mRNA疫苗能夠盡快上市，那還是有優(yōu)勢(shì)的。

根據(jù)風(fēng)云君查到的公開信息，其他廠商也正在研發(fā)針對(duì)變異株的mRNA廣譜疫苗，就是進(jìn)度比單價(jià)疫苗慢些。

沃森生物12月17日發(fā)布公告說，沃森生物針對(duì)變異株的mRNA疫苗于2022年８月進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。

另據(jù)相關(guān)媒體報(bào)導(dǎo)，國(guó)藥集團(tuán)的奧密克戎變異株mRNA疫苗也已提交臨床申請(qǐng)。

六、業(yè)績(jī)過山車，股價(jià)也過山車

由于康希諾分別于2019和2020年在港股和A股上市，所以公司在負(fù)債方面沒有太大問題。

上市之前，公司有息負(fù)債率從18.9%不斷下滑至1.9%。上市之后公司開始不斷借債，于是有息負(fù)債率又從2020年的1.9%，迅速提高至2022年三季度的19.2%。

盡管有息負(fù)債率不斷攀升，但比例依然處于較低水平。

公司的長(zhǎng)期借款和短期借款在上市之后都變多了，其中變化最大的是短期借款。2020年以前，公司幾乎沒有短期借款，但是之后短期借款突然猛增到2021年的9.91億元，2022年三季度進(jìn)一步增加到15.47億元。

公司目前不缺錢，但短期債務(wù)成本低，不要也白不要。

公司2021年那接近10個(gè)億的短期借款是來自中國(guó)銀行的天津?yàn)I海分行以及中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的天津塘沽分行。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，這兩家銀行報(bào)給公司的借款利率非常低，直接從市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率下調(diào)200個(gè)基點(diǎn)。

除了2021年，公司營(yíng)收和利潤(rùn)表現(xiàn)都非常糟糕，由于之前沒有多少商業(yè)化的產(chǎn)品，所以2018-2020年，營(yíng)業(yè)收入只有幾百萬到幾千萬元不等，凈利潤(rùn)年年為負(fù)，基本處于長(zhǎng)期虧損狀態(tài)。

不過突如其來的新冠疫情，讓公司大賺了一筆。

2021年公司營(yíng)收暴增至43億元，同時(shí)實(shí)現(xiàn)了19.07億元的凈利潤(rùn)。當(dāng)年的毛利率和凈利率分別達(dá)到70%和44%。

幫助公司在2021年扭虧為盈的最大功臣就是Ad5-nCoV新冠疫苗。Ad5-nCoV于2021年初正式在中國(guó)獲準(zhǔn)上市。

可惜好景不長(zhǎng)，隨著新冠病毒的各種變異株，尤其是奧密克戎變異株開始成為主流，接種效果有限，同時(shí)，民眾疫苗接種率已經(jīng)較高，市場(chǎng)有限。

以上種種因素，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)進(jìn)入2022年以后直接萎了。

2022年前三季度，公司營(yíng)收只有7.07億元，同比驟降77%。同期凈虧損接近5個(gè)億。

現(xiàn)金流更是慘不忍睹。2022年前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出13.93億元，自由現(xiàn)金流流出22.56億元。

2022年前三季度，康希諾光是資產(chǎn)減值損失就超過5個(gè)億。大部分減值都是與Ad5-nCoV新冠疫苗的存貨有關(guān)。

業(yè)績(jī)過山車，康希諾的股價(jià)也是過山車。

公司自登陸科創(chuàng)板以來，股價(jià)曾持續(xù)走高，在2021年5、6月份股價(jià)一度接近800元/股，市值更是逼近2000億。到達(dá)高點(diǎn)之后，股價(jià)隨即崩盤并一路走低。如今市值已縮水至400多億。

推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和拉動(dòng)股價(jià)上漲的，其實(shí)是同一個(gè)因素，即Ad5-nCoV新冠疫苗。

Ad5-nCoV（包括吸入式）顯然不能適應(yīng)當(dāng)前的疫情形勢(shì)，市場(chǎng)前景堪憂。而公司的后續(xù)疫苗產(chǎn)品又沒有及時(shí)跟上。

最終的結(jié)果就是，業(yè)績(jī)來得快，去得也快。

關(guān)鍵詞： 市值縮水