之前答應(yīng)大家的總結(jié)和展望公開版，貼一貼。

2022年的年報依然分回顧和展望兩部分。其實對于經(jīng)歷了今年整個完整年份的投資者，我相信沒太多內(nèi)容好說的了，因為大家在又一次的重大沖擊下選擇留下來，對我們應(yīng)該是有著充分的了解和信任。再加上今年我們不只是季報、半年報，還給大家發(fā)了幾次不定時的信，基本上把我們的觀點和想法都說的很清楚了。推薦沒看過的新客戶把今年乃至前幾年的定時報告和不定時報告都拿出來看一看，相信會增加很多對我們的了解。

2022年是十分動蕩甚至是煎熬的一年，過去雖然也有過不好的年份，比如2009，2018之類，但是不同的是今年在股市之外大家還受到了很多沖擊。特別是在一二線城市，從年初開始，時不時靜默，天天排隊核酸，各種出行限制，讓大家對經(jīng)濟和股市的悲觀放大到了極限，這也是人之常情。股市上，與2018年不同的是，A股從1月份開始下跌，幾乎一直跌到了12月，只在最后一個月有一些反彈。雖然整體跌幅比2018略少些，但是時長幾乎多了一倍。這一年，大家和我們都是承受了巨大的考驗。相對來說，我們也開始慢慢迎來收獲。股市和其他不同的一點在于，相信價值的人承受了代價之后會有收獲。

(資料圖片僅供參考)

一、回顧：

業(yè)績對比略。個股上，今年3833只的個股下跌，跌幅大于20%的竟有2366只，上漲的僅僅只有25%不到，這里面還有三分之一是新股。今年不可謂不慘烈。

今年我們依然主要投的是A股，港股有小部分倉位。今年是A股過去幾十年歷史中十分特殊的一年。特殊在，宏觀因素主導(dǎo)了全年，或者說宏觀綁架了微觀，導(dǎo)致微觀邏輯不太可能年內(nèi)兌現(xiàn)。這點我們雖然有預(yù)期，但是也想不到能持續(xù)貫穿一整年。過去即使2018年，也只是主導(dǎo)了半年而已。也許，未來我們都會進(jìn)入新的一段歷史。

（一）

去年的年報里，我們就提到過今年好不好做有兩個前提：1，國內(nèi)的寬松政策到底會有多強的力度。2，疫情到底會不會開始平穩(wěn)，各方面的限制是不是會相對放開。如果這兩個前提是否定的，那么今年就會非常難做。而實際情況下，我們認(rèn)識很準(zhǔn)確，這兩個前提確實都沒發(fā)生，只在最后一個月，疫情放開才發(fā)生了。所以全年基本上都很難有安全的機會。只有兩個火中取栗的“機會”，也就是巴菲特說的舉著火把穿越火藥庫的機會。

第一個機會是能源和上游資源。比如說煤炭，實際上2021年因為海外宏觀周期疊加國內(nèi)制造業(yè)、出口行業(yè)的景氣，就已經(jīng)走到了周期的頂部。我們2021年持有的一個煤炭和化工股，一年漲了6倍多，當(dāng)然我們在三倍時覺得估值已經(jīng)要高估了就賣掉了。今年有兩個因素導(dǎo)致煤炭周期在頂部繼續(xù)持續(xù)甚至強化。一個是俄烏戰(zhàn)爭，一個是國內(nèi)疫情管控越來越嚴(yán)格。這兩個因素都隨時可能劇變，你看到了年底，這兩個因素中有一個是不是已經(jīng)逆轉(zhuǎn)了。A股投資者還是很好命的，舉著火把居然也安全走過了火藥庫。但這不妨礙我們知道這些人是傻子。

第二個火中取栗的機會是中概。直到目前，我們依舊可以看到，美打壓中已經(jīng)成了定局，甚至是未來中期的趨勢。對于一個有完全退市風(fēng)險，并且企業(yè)大多沒有現(xiàn)金流，估值靠一級市場燒錢的行業(yè)，任何時候買都是有問題的。還有人說可以退市回港股，那么到底以多少價格退呢？這方面港股有任何的限制和保護措施嗎？沒有。真的看好某些龍頭，可以直接在港股買，雖然估值依舊不容易，但是至少沒有完全毀滅的風(fēng)險。

還有一個沒到火中取栗那么嚴(yán)重，但是也是一個危險重重的機會——港股的消費股。港股的消費股過去估值一直是一點兒都不比A股低，機構(gòu)把抱團演繹到了極致，短期你就能看到暴漲暴跌，并且可能等待的時長會特別長。所以要么像是我們一樣，在估值很低時扛大波動，要么就是像那些交易性選手一樣找交易性機會。用交易去賺，很容易也因為交易虧。過去我們看到了太多的案例。過去幾年關(guān)注過幾個表現(xiàn)和我們一樣跑贏指數(shù)比較多的產(chǎn)品，單看過去的曲線特別平滑，而且年化也好，和我們不同的是他們都是交易型選手，換手率少的也有十幾倍，多的有幾十倍，不出所料，基本上今年都徹底不行了。這印證了我之前和大家說的，我之所以不太相信交易，就是因為交易長期很容易就不行了，而且是突然不行，你甚至找不到原因，也就無從改善。那說明一開始相信的基礎(chǔ)就有問題。

最后一個機會是避限行業(yè)和板塊——包括在周期頂部、股息率高的國企股、債券、貴金屬行業(yè)。周期頂部的可以參考煤炭，不必贅述。股息率高的國企股在這一年經(jīng)歷了價值回歸，主要還是因為避險的需求。這些企業(yè)長期賠率一直低下，階段性會因為市場避險需求上漲，這對于我們來說類似現(xiàn)金倉位，我們會在有其他賠率高概率又好的企業(yè)時選擇其他的，而不是像交易選手一樣跳來跳去。債券包括可轉(zhuǎn)債和地產(chǎn)債，這些其實都是要事后才能確定的，如果我們一二季度疫情管控放開，也許這些都不是漲而是跌，所以這些都不是我們的選擇。我們選擇相信生活會慢慢回到相對正常的狀態(tài)，在正常情況下能有很大價值的行業(yè)龍頭。

（二）

和過去一樣，我們依舊在相信人性和常識（包括價值）的基礎(chǔ)上去尋找可靠的機會，建立數(shù)學(xué)期望最高的投資組合。

在季報里我們和大家說過，疫情的管控直接影響了商業(yè)社會存在的基礎(chǔ)——交換與流通。人與人、物與物，都是接觸才能產(chǎn)生商業(yè)。所以這樣的情況不可持續(xù)。那么，什么時候會改變或者停止，這個取決于代價大到什么程度。也取決于病毒的毒性下降到什么程度。一直關(guān)注我們投資者交流信的應(yīng)該都聽我們念了很多遍了。在這個前提下，別人看短期，我們看的長一些，消費行業(yè)和醫(yī)藥行業(yè)里那些長期有絕對競爭力的企業(yè)，在短期有了很好的價格，這就是我們要的好資產(chǎn)。

今年從上海疫情到蓬佩奧訪臺到后面9-10月發(fā)生的一系列事件，恐慌達(dá)到了極點，在大家最恐慌時候，我們提出要有底線思維。在季報里我們寫到——“每一波底部都是類似世界末日的言論，每一輪危機都伴隨著無止境的謠言和無止境的深坑，總會讓人們覺得賣出才是合理的選擇。現(xiàn)在看，再蠢的人也不會在2008年底的時候賣出。但他們?yōu)槭裁磿u出？不是因為蠢，是因為怕。怕杠桿爆倉，怕客戶贖回，怕看不見未來，大跌市就像是邪教洗腦，總會有一個理由讓你相信馬上世界末日。….. 即使我們的經(jīng)濟增速降低到歐洲的水平，江浙滬、四大一線加福建和珠三角依舊是一個人均GDP2萬美元以上，人口3億多的“發(fā)達(dá)經(jīng)濟體

”市場，比日本更大的全球第二大消費市場，這樣龐大的市場里會誕生許多大機會……。”

所以在配置上，我們上半年不僅在大消費和大醫(yī)藥領(lǐng)域的十多個行業(yè)配置了有絕對競爭力的龍頭，還在制造業(yè)、農(nóng)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)、交通甚至化工等行業(yè)也有一些配置。農(nóng)業(yè)的邏輯我們過去說過，無論是受益于通脹周期還是行業(yè)自身都有著自己獨立發(fā)展的周期。所以農(nóng)業(yè)持倉即使今年沒漲但也沒怎么跌。互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域我們持有游戲和社交龍頭，但是倉位較小，A股的持倉標(biāo)的還下跌了一些。交通、基建其實受益于經(jīng)濟不景氣，因為經(jīng)濟越不景氣，投資者避險的需求越強，而這些避險行業(yè)在經(jīng)濟恢復(fù)后會是一下行的狀態(tài)，因為大家都會出逃，所以我們覺得長期價值有些問題，也不會配置多少。制造業(yè)是持倉中表現(xiàn)最不好的板塊，因為我們選的制造業(yè)可能有消費屬性，既然大家都不相信未來了，那么自然也會跌。同時，因為上游漲價，物流受阻，導(dǎo)致制造業(yè)業(yè)績變差，自然跌幅更大一些。

（三）

在操作上，無論任何時候我們都希望保持我們組合數(shù)學(xué)期望最大。所以和過去一樣，無論漲跌，都是低估往更低估，賠率大往更大調(diào)。但是今年出現(xiàn)了一個問題，幾乎所有的行業(yè)都有一個一樣的邏輯橫在上空——疫情管控，它那么巨大，主導(dǎo)了所有的行業(yè)。這個邏輯像是太陽一樣，而其他的邏輯像是星星，太陽一出來，星星就全部消失了。如果不解決這個問題，其他都不重要。所以在上半年，當(dāng)我們分散在二十多個行業(yè)的時候發(fā)現(xiàn)，所有的行業(yè)都面臨了同一個邏輯。

這個時候同行們怎么做呢，大家瘋狂博弈和避險。前者體現(xiàn)在新能源和舊能源、上游行業(yè)。后者體現(xiàn)在資源行業(yè)和債券(可轉(zhuǎn)債)。所以大家可以看到新能源在那么高估的情況下，隨著大盤跌了幾個月后，居然在五月份暴力反彈的那么多，硬生生把指數(shù)頂了起來。舊能源在周期頂部的時候，依舊能不斷往上走，吸引無數(shù)資金。當(dāng)我們在網(wǎng)絡(luò)上說新能源有風(fēng)險時，人們覺得我們是傻子，無數(shù)的嘲諷涌向我們，和過去每個周期行業(yè)周期高點一樣。現(xiàn)在，我們看到人們已經(jīng)為他們的愚蠢開始付出代價，人性總是如此，所以我們相信人性。博弈的總有輸?shù)囊惶欤覀儾粎⑴c博弈。

我們也不害怕風(fēng)險，沒有風(fēng)險的企業(yè)說明已經(jīng)被市場充分定價，所謂的階段性風(fēng)險更多是恐慌而已，好的資產(chǎn)是時間的朋友。在大家看短期風(fēng)險的時候，正是我們發(fā)現(xiàn)長期有好的價值的企業(yè)的時候。所以，基本市場上，能這么做的是極少極少的，目前在不確定性框架下運轉(zhuǎn)的只有我們一個。

當(dāng)所有的行業(yè)都有一個共同的邏輯時，分散和集中的區(qū)別已經(jīng)不大了，所以下半年我們相對把大部分倉位投入大消費和大醫(yī)藥領(lǐng)域的十多個行業(yè)，包括食品、旅游、航空、演藝、零售、交通、創(chuàng)新藥、仿制藥、生物藥、農(nóng)業(yè)消費品等等。我們相信這些行業(yè)未來會給我們提供好的回報。

（四）

對于我們而言，我們始終是建立在相信人性與常識基礎(chǔ)上去做投資。像是今年這樣有一個絕對性因素占主導(dǎo)的年份，過去是從來沒發(fā)生過的。2008年那波崩塌是因為估值過高和發(fā)展模式切換，2011年-2013年是因為小票估值崩塌，15年不必說，18年內(nèi)需的一些消費品也還是沒有遇到太大的邏輯沖擊，并且只持續(xù)了半年。也許，未來，這樣的情況還會發(fā)生。因為我們整體經(jīng)濟發(fā)展進(jìn)入了新的周期。關(guān)于這部分的研究，我們在雪球和公司微信公眾號上都分享過文章。

在今年大眾最絕望的時候，我們也做過一些公開的分享，當(dāng)然部分都是和投資者們已經(jīng)說過的內(nèi)容，比如8月底的那次。由于我們獨特的體系和做法，在大部分時間里遇到的困難會比較多，所以對于持有我們產(chǎn)品的客戶會要求高些，今年大家依舊很支持我們，我們很感謝。當(dāng)然，也只有了解我們的人才可能長期持有產(chǎn)品，從而享受到產(chǎn)品的超額收益。

今年這次也算是一場極限壓力測試，結(jié)果是證明了在新的沒人能預(yù)料到的極限情況下，我們的體系依舊表現(xiàn)地不錯。也再一次說明了我們的獨特性。前些時候，有人問我們，說我們好像一直很順，會不會扛打擊能力不行。那一刻我笑了，相信持有過兩年以上我們產(chǎn)品的客戶都會笑。我們從來沒有很順過，相反，是一直在困難中踐行我們的理念。

2019年，我們的產(chǎn)品發(fā)在4月22日，建倉在5月，完美建立在當(dāng)年指數(shù)的高點，并且錯過了當(dāng)年一季度波瀾壯闊的股市大漲幅。當(dāng)年，由于看好已經(jīng)破凈的汽配、汽車等行業(yè)，我們產(chǎn)品建立后就一直跌，跌到0.8，于此同時公司其他產(chǎn)品因為重倉景氣的豬股或醫(yī)藥，走的很好。我們頂著壓力還是堅持了自己的理念，年底依舊跑贏了滬深300 20多個點。

2020年，疫情發(fā)生，剛有起色的產(chǎn)品因為投的不少標(biāo)的有海外業(yè)務(wù)，短期暴跌，我們沒有變形，依舊堅持體系，低估往更低估，好往更好，不斷精選好資產(chǎn)，同時更加分散到30-40個行業(yè)。年底跑贏了滬深300 30多個點。期間，我們經(jīng)歷了公司變動，產(chǎn)品轉(zhuǎn)移等一系列困難和問題。

2021年年初，市場只看大票不看小票，荒謬到認(rèn)為大就是好。并且可轉(zhuǎn)債因為某些事件居然大面積跌破90甚至債底。我們買入很多大家不看的小票和可轉(zhuǎn)債，因為我們相信理性和價值，期間滬深300往上漲，我們往下跌，部分客戶有很大地疑慮并且在網(wǎng)絡(luò)上也遇到不少質(zhì)疑和罵聲。我們依舊按照我們的體系做著自己的事情。年底跑贏了滬深300，30多個點。

今年，在大眾絕望的時候，我們呼吁看主要矛盾，相信價值，無數(shù)嘲諷洶涌而來。期間也有一些客戶質(zhì)疑和離開的，和過去一樣。所以怎么說呢，我們獨特的體系決定了能理解和接受我們的是少數(shù)。質(zhì)疑和嘲諷是常態(tài)。今年最大的收獲是經(jīng)歷了一些事情和破除了一些執(zhí)念，既然做的是全新的事情，那么自然要接受十倍甚至百倍的困難。可以把所有迷惑都交給時間，不理會用舊有框架界定我們的那些。接受所有的不盡如人意。所以，我希望持有我們產(chǎn)品的客戶可以把我們過去的所有投資者的信和路演材料都看一遍，再決定后面要不要和我們一起走。

今年，我們的產(chǎn)品也超過了三年，在過去的每一年，我們基本都是在市場的前XX%，結(jié)果到第三年就變成了前XX%，為什么呢 ？我想更多是因為整個行業(yè)大家都太注重短期了，因為短期利益的驅(qū)使，做了很多愚蠢的事情。例如這個行業(yè)的冠軍詛咒，你能得冠軍一定是用了超高的杠桿，自然第二年很容易萬劫不復(fù)。我們的結(jié)果也充分印證了體系的強大，基本上每年都會跑贏指數(shù)不少，每個時點買入的持有者，持有超過一年基本都是盈利的，不是那種看起來年化不錯，卻只是賭一把一年新高然后等很多年依舊在那里的產(chǎn)品。我們依舊按照自己的節(jié)奏走著，我們不在乎有沒有市場的認(rèn)可，投資是一場馬拉松，好的選手越到后面，市場越能看到我們的價值。希望我們在五年期能到更前面。

二、展望

對于我們來說，2023年應(yīng)該是2022年的延續(xù)，有很多投資邏輯會在2023年兌現(xiàn)，而年末交織的時點也蘊藏著特別多的機會。來年我們看好經(jīng)濟整體復(fù)蘇到來的機會——消費和部分醫(yī)藥、制造業(yè)。

（一）

在幾年的疫情中，服務(wù)業(yè)是受損最嚴(yán)重的，那么必然也是復(fù)蘇最受益的。現(xiàn)在那些所有的爭論都是短視并且沒有認(rèn)知深度的人的空想而已。我以前說過，服務(wù)業(yè)提供了我國這個全球第二大經(jīng)濟體45%的就業(yè)。一旦復(fù)蘇，機會是波瀾壯闊的。我們沒辦法把握的是節(jié)奏。很多人都想把握節(jié)奏，我覺得都是虛妄，今年的疫情狠狠教育了所有人，節(jié)奏不是你能預(yù)測的。所以，在賠率足夠+概率足夠的基礎(chǔ)上，時間不重要，這個也是我過去一直說的。消費，特別是消費中的服務(wù)業(yè)就是這樣的行業(yè)。我們喜歡的是在低谷中依然不斷努力的企業(yè)。比如XXX(略）。我們組合里基本都是這樣優(yōu)秀的標(biāo)的。

被壓制的可選消費里也有優(yōu)秀的企業(yè)，只要經(jīng)濟復(fù)蘇，人們對美好生活的向往不會停止。理論上可選消費長邏輯會麻煩一點，它受制于我們進(jìn)入發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的速度。短期受制于刺激力度。一般消費里有不少過去受益于疫情的，雖然2022年有所下跌，但是估值還是比較貴，這個會影響它們的空間。消費里細(xì)分領(lǐng)域非常多，這會為2023年提供很多機會。

醫(yī)藥的邏輯其實也是延續(xù)2022年的邏輯，無論是門診還是手術(shù)基本上都受制于疫情，后續(xù)可以展望恢復(fù)的空間。醫(yī)藥長期的邏輯也不錯，短期的壓制邏輯都會得到解答和消化。當(dāng)經(jīng)濟運行回到正常的階段后包括制造業(yè)、化工等行業(yè)都會回歸到一個可分析可展望的階段，這里面一定都還有一些個股可以選擇。

（二）

等到經(jīng)濟真的開始復(fù)蘇后，可能更考驗選股能力，那又是我們的主場了。2022年的關(guān)鍵詞是博弈，各種存量資金在各個市場博弈，所謂的避險也是博弈。大家都害怕?lián)p失，短期企業(yè)的基本面又都因為疫情變的混亂，預(yù)判無力，所以只剩下抱團和博弈，你預(yù)判我的預(yù)判，我預(yù)判你的預(yù)判。這樣的歷史過去發(fā)生過多次，我們不參與這種博弈，我們只看價值。所以我在2022年一直和大家說，2022是最適合播種的年份，我們要有耐心去買入好資產(chǎn)，扛波動。

2023年可能我們會慢慢迎來收獲，2023年的關(guān)鍵詞有可能是復(fù)蘇。不同于2022的混亂，新的一年不少行業(yè)的基本面變的可分析了。資本又會開始玩邊際改善的游戲，又會給看價值的我們提供新的機會。但復(fù)蘇可能還受制于一個很重大的因素——刺激的力度和時間。

經(jīng)過了長達(dá)三年的收入端的縮減，如果沒有刺激政策，不但很多問題解決不了，我們長期的經(jīng)濟發(fā)展也可能受到影響。所以刺激大概率是必然。但是，經(jīng)歷了2022后，大家應(yīng)該更能體會到時點和力度，不是我們可以預(yù)測的。所以這個過程中也可能伴隨這巨大的波動。但是如果大跌幅肯定是好的機會，甚至年內(nèi)就會兌現(xiàn)的機會。

我舉個例子，比如我們都知道財政收入壓力。理想的做法是先寬松等經(jīng)濟活力恢復(fù)后自然收入也會增加，但是，短期可行的做法還包括加稅。在市場比較脆弱的情況下，如果真的加稅，可能會導(dǎo)致一波恐慌。但我們能說沒有這個可能嗎？我想誰都不敢這么說。如同2022年一樣，大家對很多事情是很難預(yù)料的。所以我們還是要看大的方向，放棄判斷節(jié)奏，同時扛波動。

（三）

我們當(dāng)然希望波動小些，但是隨著經(jīng)濟進(jìn)入新階段。從1萬美元人均gdp走向2萬的過程，波動會比過去劇烈，困難也會多的多，反應(yīng)在股市上，如果我們想追求超額收益，一定是要扛更大的波動，這點是需要大家做好心理準(zhǔn)備的。如果接受不了，自然也沒有獲取超額的機會，凡事都有代價，一飲一啄莫非前定。未來，波動會變的更大。

2023年要觀察的是企業(yè)家信心的恢復(fù)情況，這個會影響經(jīng)濟發(fā)展中期的上限。軟性層面需要修復(fù)的東西很多，不是一朝一夕能完成的。所以我們還是要在底線思維的前提下，保持觀察。美股在2023年如果能有一波調(diào)整和下跌，也會有一些標(biāo)的值得考慮。我們不談全球宏觀，我們只是多觀察和應(yīng)對。

2022年我們對于投資和企業(yè)經(jīng)營都有了更多的思考，后面等子基金名額滿了后，新的產(chǎn)品會把門檻提高一倍。我們打算把一切交給時間，時間有答案。我們還是希望能盡量選擇了解我們，信任我們的投資者一起同行。至于投資上，有些年份投消費的站在我們旁邊，有些年份投醫(yī)藥的站在我們旁邊，有些年份投化工的站在我們旁邊，有些年份投制造的站在我們旁邊……，消費股景氣的時候我們沒有多少消費股，醫(yī)藥股吸引全市場眼球時我們沒有醫(yī)藥股，新能源燃燒全場的時候我們沒有新能源，每個行業(yè)最熱鬧的時候都沒有我們，他們各領(lǐng)風(fēng)騷一段時間，但回過頭一看，風(fēng)景我們這邊卻更好，人們來來去去，上場退場，而我們一直都在。

對于未來，其實我們作為個體是十分渺小的。資本市場的參與者因為掌控大資金，總是會產(chǎn)生很多幻覺，夸大了自身的力量，從而作出一些蠢事。對于我們來說，就是很簡單買賣股票，找尋好價格的好資產(chǎn)，建投資組合。我們左右不了很多東西，在時代的浪潮里，我們更多做的是觀察者的角色，盡量理性，盡量客觀。今年11月在大家很迷茫的時候我們和大家分享過一篇我寫的文章《我們?nèi)绾伟差D自己》，基本上是我這一年讀書的一些思考。整篇文章的主題其實就是五個字——安時而處順，這也是我們投資的一個指導(dǎo)。時代是我們改變不了的，但我們可以順應(yīng)事物發(fā)展的規(guī)律去自然地生活。安時而處順,哀樂不能入也。這正印證了平常心與應(yīng)對的價值觀。還有一句話我也很喜歡，送給大家——濁以靜之徐清 安以動之徐生。遇到混沌的時候就等一等，安靜思考觀察，自然有水落石出的一刻。無法動作的時候，要安靜積累力量，像是草木萌發(fā)一樣，眼睛雖然看不見，但那種生機強悍到能帶來春天。未來，如果遇到類似的時刻，希望大家會想起這句話。

最后，祝大家新年快樂，闔家幸福。來年繼續(xù)同行，謝謝。

關(guān)鍵詞： 安時而處順