#工程機(jī)械# $卡特彼勒(CAT)$ $三一重工(SH600031)$

我從我投資圈的朋友身上學(xué)到很多東西，這些做投資的人，幾乎無一不是出身于海內(nèi)外一線名校，邏輯清晰，思路明確，展現(xiàn)了高智商群體的一般特征。

(相關(guān)資料圖)

學(xué)到的東西當(dāng)中，對(duì)我最有幫助的一件事情是快速從多個(gè)角度思考一件事情，不輕信任何一個(gè)人的說法，不管這個(gè)人是公司高管、董事長(zhǎng)還是資深賣方、專家?guī)鞂＜?，關(guān)鍵信息全部需要交叉驗(yàn)證并合乎邏輯。他們?nèi)粘＝佑|的各種信息實(shí)在太多，沒有這種能力，恐怕很難在這種信息海洋中整理出有洞察力的投資分析報(bào)告。

這種思維對(duì)我特別有幫助，我是一個(gè)特別easy-going的人，同時(shí)又有很容易犯輕信別人，不加辨別采納對(duì)方觀點(diǎn)的毛病。接觸投資圈越多，就越能發(fā)現(xiàn)，各種看起來很有道理的邏輯分析，高管的展望、專家的分析很多都有在過程中大量利用信息差、忽視重要假設(shè)前提、跳過關(guān)鍵驗(yàn)證過程的毛病。如果不能擁有強(qiáng)大的邏輯思維能力，自己獨(dú)立的見解，很容易從錯(cuò)誤的信息得出錯(cuò)誤的結(jié)論。

昨天正好在旅程中看到一篇美股投資者對(duì)卡特彼勒的短期看空分析，這篇文章特別有意思。國內(nèi)的投資者在擔(dān)心國內(nèi)工程機(jī)械廠家全球化的進(jìn)程到底能不能在這次獲得成功，而美國的投資者又在擔(dān)心國產(chǎn)機(jī)械廠家尤其是三一重工會(huì)給卡特彼勒未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來巨大的壓力，所以現(xiàn)在要拋售卡特彼勒股票。

兩相對(duì)比，特別有意思，興之所至，我把這篇英文分析報(bào)告中的部分內(nèi)容翻譯成中文，然后聊一聊自己的觀點(diǎn)與看法。

卡特彼勒:可能是時(shí)候兌現(xiàn)了

概論：

2022年，中國制造挖掘機(jī)的全球需求大幅增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)59.8%，而同期卡特彼勒的收入增長(zhǎng)為16.5%。

卡特彼勒在引進(jìn)電動(dòng)工程機(jī)械方面似乎進(jìn)程也有所滯后，這可能會(huì)在其前進(jìn)道路上帶來更多阻力。結(jié)合公司股價(jià)從2022年9月底部飆升55.3%和2023年第一季度較弱的營收指引，卡特彼勒股價(jià)可能已經(jīng)見頂。投資者最好放棄一些收益，因?yàn)樨S厚的股息可能無法彌補(bǔ)悲觀情緒初露端倪時(shí)可能出現(xiàn)的暴跌。

中國的重新開放可能不會(huì)有助于卡特彼勒的盈利增長(zhǎng)

雖然我們一直對(duì)中國在鐵礦石、干散貨航運(yùn)費(fèi)率、鋰和可自由支配開支等方面的快速重新開放持樂觀態(tài)度，但對(duì)于卡特彼勒來說，情況看起來并不樂觀。卡特彼勒的財(cái)報(bào)沒有按具體國家細(xì)分其收入。然而，公司亞太地區(qū)的銷售額為118.9億美元，相當(dāng)于其2022財(cái)年銷售額的20%。值得注意的是，管理層此前強(qiáng)調(diào)，中國的需求占其年度企業(yè)銷售額的10%。 新冠疫情自然顛覆了這些數(shù)字，許多消費(fèi)者轉(zhuǎn)向中國制造的工程機(jī)械，而卡特彼勒則在2022年前三個(gè)季度努力應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈中斷。然而，到2022年第四季度，情況有了很大的改善，該公司實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)于預(yù)期的出貨量。卡特彼勒首席執(zhí)行官James Umpleby說:

我們?cè)谌齻€(gè)主要領(lǐng)域都實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的收入增長(zhǎng)，在北美、拉丁美洲和EAME（歐洲、非洲、中東）實(shí)現(xiàn)了銷售增長(zhǎng)，而亞太地區(qū)則基本持平。

（We achieved double-digit top-line increases in each of our three primary segments and saw sales growth in North America, Latin America, and the EAME, while Asia Pacific was about flat.）

2022年全年，中國主要挖掘機(jī)制造商出口了10.95萬臺(tái)挖掘機(jī)，同比大幅增長(zhǎng)59.8%。值得注意的是，三一重工報(bào)告2022年前三個(gè)季度的國際收入為258.8億元人民幣，相當(dāng)于38.3億美元(根據(jù)撰寫本文時(shí)的匯率)，同比增長(zhǎng)43.7%。 雖然這些數(shù)字與卡特彼勒2022年前三個(gè)季度428.1億美元的總收入(2022年為594.1億美元)相比仍然相形見絀，但卡特彼勒15.2%(2022年為16.5%)的相對(duì)較慢的同比增長(zhǎng)確實(shí)令人擔(dān)憂。 由于三一在挖掘機(jī)領(lǐng)域的全球市場(chǎng)份額增加到2022年的8%,而卡特彼勒在工程機(jī)械領(lǐng)域的份額從2020年的15%下降到2022年的13%,這種下滑在惡化。這可能部分歸功于三一在美國、英國、巴西和加拿大等主要工程機(jī)械市場(chǎng)創(chuàng)下的60%的增長(zhǎng)紀(jì)錄。這種下降趨勢(shì)也可能部分歸因于南美礦用電動(dòng)工程車輛需求的快速增長(zhǎng)，該地區(qū)的銷售額為67.3億美元，相當(dāng)于卡特彼勒2022年銷售額的11.3%。（由于卡特彼勒在引進(jìn)電動(dòng)工程機(jī)械方面似乎進(jìn)程也有所滯后）

事實(shí)證明，卡特彼勒在電動(dòng)工程機(jī)械市場(chǎng)略顯落后，截至2022年年中，三一重工已經(jīng)向巴西鋼鐵制造商國家鋼鐵公司(SID)的礦業(yè)子公司CSN礦業(yè)公司交付了23輛60噸電動(dòng)卡車。到2022年底，該設(shè)備的優(yōu)異性能吸引該集團(tuán)的子公司CSN水泥公司進(jìn)一步訂購了9輛電動(dòng)卡車。

值得注意的是，三一重工于2020年11月推出了首款1.6噸電動(dòng)小型挖掘機(jī)，并于2022年1月推出首款300噸級(jí)電動(dòng)液壓正鏟挖掘機(jī)。ABVE（巴西電動(dòng)工程機(jī)械協(xié)會(huì)）總裁阿達(dá)爾貝托·馬魯夫說: 中國制定了一項(xiàng)公共政策，以主導(dǎo)與電動(dòng)汽車和電池生產(chǎn)相關(guān)的整個(gè)鏈條。正因?yàn)槿绱?，中國工業(yè)已經(jīng)變得極具競(jìng)爭(zhēng)力，并在為各個(gè)行業(yè)提供電氣設(shè)備方面脫穎而出。(來自bn美洲報(bào)道)

現(xiàn)在，我們?yōu)槭裁凑f卡特彼勒在這一領(lǐng)域落后呢？這是因?yàn)樵摴緝H推出了四款電動(dòng)工程機(jī)械原型機(jī)，包括2022年10月的小型/中型挖掘機(jī)和緊湊型/中型輪式裝載機(jī)，只有較小的挖掘機(jī)和輪式裝載機(jī)可銷售。該公司還于2022年11月展示了其首款電池電動(dòng)采礦卡車的原型機(jī)，雖然沒有確定的上市日期，但其360噸的產(chǎn)能極具競(jìng)爭(zhēng)力。雖然中國在電動(dòng)建筑機(jī)械領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)可能不會(huì)贏得這場(chǎng)競(jìng)賽，但卡特彼勒全球市場(chǎng)份額的下降確實(shí)令人擔(dān)憂，特別是因?yàn)橹袊男枨箢A(yù)計(jì)將保持在2022年的水平以下。

北美市場(chǎng)依然是卡特彼勒的基石

另一方面，到2022年第四季度，卡特彼勒的訂單積壓量大幅增長(zhǎng)至304億美元，環(huán)比從300億美元增長(zhǎng)1.3%，同比從231億美元增長(zhǎng)31.6%。這表明其長(zhǎng)期市場(chǎng)需求強(qiáng)勁，全球供應(yīng)鏈問題有所緩解。值得注意的是，北美市場(chǎng)占卡特彼勒上一財(cái)年收入的47.2%，美國未來十年1.2萬億美元的基礎(chǔ)設(shè)施支出將給其收入增長(zhǎng)帶來更大的貢獻(xiàn)。因此，投資者可能不需要擔(dān)心該公司2022年第四季度175.6億美元的高庫存水平，較2021年第四季度的140.3億美元同比增長(zhǎng)25.1%，較2019年第四季度的116.6億美元增長(zhǎng)55.9%。

目前，市場(chǎng)分析師樂觀地預(yù)測(cè)，到2024財(cái)年，卡特彼勒的股息將達(dá)到5.25美元，預(yù)期收益率為2.08%，而4年平均收益率為2.45%，行業(yè)中值為1.68%。這進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了過去幾年優(yōu)異的股東回報(bào)，管理層在2022年發(fā)放了24.1億美元的股息(同比增長(zhǎng)3.7%)，同時(shí)回購了43.5億美元的股票(同比增長(zhǎng)63.2%)。 很明顯，公司首先關(guān)注長(zhǎng)期增長(zhǎng)，這解釋了卡特彼勒迄今為止最小的去杠桿化，2022年第四季度，工程機(jī)械、能源和運(yùn)輸板塊長(zhǎng)期債務(wù)為96.1億美元(同比下降0.5%)，現(xiàn)金/投資下降70億美元(同比下降25.4%)。

我們認(rèn)為，從中期來看，這一戰(zhàn)略可能是明智的，因?yàn)轭A(yù)計(jì)到2024財(cái)年，卡特彼勒的利潤率將從2019財(cái)年的15.4%/11.7%/9%（EBIT/凈收入/ FCF利潤率）擴(kuò)大到16.4%/13%/15.1%。因此，到2024財(cái)年，CAGR的預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率分別達(dá)到7.9%和15.6%，而公司在疫情期間的增長(zhǎng)率分別為2.9%和8.0%。

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后面具體股價(jià)分析與操作分析的部分不再翻譯。

抽取作者的兩個(gè)主要觀點(diǎn)，一是卡特彼勒在中國市場(chǎng)開始喪失競(jìng)爭(zhēng)力，考慮到中國是全球第二大工程機(jī)械市場(chǎng)，在中國營收萎縮會(huì)給卡特彼勒的總體營收造成打擊。 二是在新產(chǎn)品導(dǎo)入尤其是電動(dòng)工程機(jī)械產(chǎn)品之上，三一重工及國內(nèi)其它工程機(jī)械企業(yè)更加積極進(jìn)取，進(jìn)度更快，長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)不明顯，但是短期內(nèi)，中國工程機(jī)械企業(yè)可能依靠更快的電動(dòng)化進(jìn)程在全球市場(chǎng)獲得更多的訂單。

然后考慮到卡特彼勒一個(gè)季度上漲55.9%的巨大漲幅，這個(gè)時(shí)候是時(shí)候套現(xiàn)離場(chǎng)。

美股市場(chǎng)我不大懂，但是作者的理論依據(jù)偏薄弱，從我的觀點(diǎn)來看，會(huì)有另外的結(jié)論。

第一、 中國的工程機(jī)械市場(chǎng)隨著基建飽和，會(huì)與美國、日本一樣走向一個(gè)長(zhǎng)期下降通道。未來全球工程機(jī)械市場(chǎng)的希望之星在印尼與印度。尤其是印度，在歐美企業(yè)供應(yīng)鏈轉(zhuǎn)移的大背景下，很可能迎來一段波瀾壯闊的高速增長(zhǎng)期。

第二、 電動(dòng)工程機(jī)械對(duì)市場(chǎng)的沖擊并沒有那么大，況且以液壓挖掘機(jī)為例，三菱重工是液壓挖掘機(jī)的先行者，卡特彼勒一樣后來居上，在第二代挖掘機(jī)B系列推出后，迅速成為市場(chǎng)上最受歡迎的產(chǎn)品。而卡特彼勒在南美很多訂單的丟失，據(jù)我和美國及拉美的工程機(jī)械朋友交流，更大的問題在于供應(yīng)鏈問題，交貨期實(shí)在太長(zhǎng)了。礦業(yè)主的第一選擇還是卡特彼勒，只是實(shí)在等不了如此漫長(zhǎng)的交貨期，選擇國內(nèi)工程機(jī)械品牌。

從我與卡特彼勒一些員工的交流中，能明顯感受到卡特對(duì)國內(nèi)工程機(jī)械品牌尤其是三一在全球化擴(kuò)張的積極進(jìn)取上的擔(dān)憂。從公司的角度，要應(yīng)對(duì)這種挑戰(zhàn)，最重要的問題并不是推動(dòng)工程機(jī)械電動(dòng)化的進(jìn)展，最重要的問題是盡快修復(fù)供應(yīng)鏈，迅速縮短漫長(zhǎng)的到貨期，最有效的方法就是轉(zhuǎn)移更多的零部件、結(jié)構(gòu)件、訂單到中國，利用中國的制造能力迅速擴(kuò)大產(chǎn)能。

所以在這個(gè)階段，要密切關(guān)注卡特彼勒在國內(nèi)的供應(yīng)鏈企業(yè)，尤其是恒立液壓、應(yīng)流股份、聯(lián)德科技等A股上市公司。如果這些企業(yè)的訂單并沒有高速增長(zhǎng)，那么就必須反過來留意三一重工、中聯(lián)重科、徐工在國際化銷售收入上很有可能會(huì)超預(yù)期。投資市場(chǎng)對(duì)這幾家企業(yè)國際化收入增長(zhǎng)的預(yù)期基本上在30-50%之間，如果實(shí)際數(shù)字能夠大幅超越這種增長(zhǎng)，就會(huì)給這幾家公司的股價(jià)帶來非常積極的變化。

這是目前的看法。當(dāng)然我的觀點(diǎn)也不正確，也需要多方驗(yàn)證邏輯。

但是我自己很高興的一點(diǎn)是，我現(xiàn)在已經(jīng)很少全盤接受別人的觀點(diǎn)，而是不斷提醒自己，要有自己的邏輯，要有自己的驗(yàn)證環(huán)節(jié)。我會(huì)覺得這是一種更好的思維方式。

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