文丨劉超

出品丨牛刀財經(jīng)（niudaocaijing）

(資料圖片)

近年來，業(yè)績突飛猛進的汾老大，處境正在發(fā)生變化。

春節(jié)期間，白酒品牌可謂“無限風(fēng)光”。貴州茅臺、五糧液、夢之藍、汾酒等七個品牌“組團”亮相春晚，反映了當下酒企的焦慮。白酒行業(yè)產(chǎn)銷量自2017年以來連年下跌，行業(yè)“內(nèi)卷”日益嚴重，醬香酒在擠壓濃香、清香酒的空間。

山西汾酒是清香酒的代表，在持續(xù)多年擴張之后，潛在的渠道杠桿問題、產(chǎn)品混亂、高端化不足、庫存積壓等諸多隱患漸漸顯現(xiàn)。

1、“高歌猛進”汾老大

說到汾酒，其還有一個響亮的名頭“汾老大”。

在很長一段時間里，汾酒占據(jù)了白酒市場的前排C位。后來發(fā)生了1998年山西朔州震驚全國的假酒案，令山西白酒一落千丈。

山西汾酒集團陷入銷售困境，當年營收從4.9億元降為2.5億元，利潤由5100萬縮水505萬，此后很多年都未緩過來，期間錯過了白酒漲價潮的黃金十年。茅臺、五糧液等更是將汾酒遠遠甩在了身后。

2017年汾酒引入華潤作為戰(zhàn)略投資者，也是從這一年開始，山西汾酒似乎掌握了財富密碼。用了5年時間，汾酒營收規(guī)模從63.61億元增長為199.71億元，凈利潤從9.52億元增長到53.14億元。2019年至2021年間，汾酒營收同比增速分別為25.92％、17.63％、42.75％，一路大漲。

2022年汾酒業(yè)績繼續(xù)保持增長。1月19日晚，山西汾酒公布2022年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2022年營收約260億元，同比增長約30%；凈利潤79億元左右，同比增長約為49%。業(yè)績預(yù)告顯示，2022年集團青花汾酒全系列同比增長達60%。

2、諸多隱患難題待解

在高增長的背后，山西汾酒也存在著諸多待解決的隱患。

首先是汾酒給經(jīng)銷商提供了杠桿。數(shù)據(jù)顯示，2018年山西汾酒全國經(jīng)銷商數(shù)量為2354家，到2022年9月底，這一數(shù)據(jù)變?yōu)?729家，較年初增加205家。

為了刺激經(jīng)銷商積極拿貨，山西汾酒采取了寬信用的政策，經(jīng)銷商可以用銀行承兌匯票充當貨款支付給企業(yè)，到期有銀行負責(zé)承兌。經(jīng)銷商因此獲得了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期，相當于為經(jīng)銷商打款提供了杠桿。在杠桿撬動效應(yīng)作用下，銷售規(guī)模往往會呈現(xiàn)數(shù)量級的擴張，有分析認為，“壓貨沖量”是近些年汾酒銷售快速增長的重要原因。

“壓貨沖量”并不意味著經(jīng)銷商一定能把壓到的貨快速地流動賣出去。1月份《中國科技投資》曾報道，山西汾酒的核心單品青花汾30復(fù)興版出現(xiàn)大量低價出貨的情況。青花汾30復(fù)興版是汾酒的高端大單品，對汾酒推進高端化有著重要的作用。有太原經(jīng)銷商對該報記者報價為880元/瓶，而官方指導(dǎo)價為1199元/瓶。

寬信用的經(jīng)銷政策給汾酒帶來了高額的應(yīng)收款項。

財報顯示，應(yīng)收款項融資主要由銀行承兌匯票組成。數(shù)據(jù)顯示，2019年山西汾酒應(yīng)收款項融資金額為27億，2020年增至43億，2021年達到44.12億元，相比2020年年末進一步增加。直到去年情況才有所好轉(zhuǎn)，截至2022年9月30日，這一數(shù)據(jù)下降為13.59億元。汾酒解釋出現(xiàn)下降的原因為本期票據(jù)貼現(xiàn)和背書轉(zhuǎn)讓增加所致。

汾酒的高增長離不開高額的銷售費用。2021年汾酒銷售費用為31.6億，近4年增長了177.2%，2022年前三季度，該數(shù)據(jù)為30.55億；同時，汾酒的庫存居高不下。2021年汾酒存貨賬面金額81.89億元，2022年上半年該數(shù)據(jù)為85.63億元，前三季度這一數(shù)據(jù)繼續(xù)增長至86.46億元。

合同負債的“蓄水池”功能減弱。山西汾酒合同負債出現(xiàn)明顯下降，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)從2021年年末的73.76億元下降至2022年三季度末的47.25億元，而前一年同期這一數(shù)據(jù)出現(xiàn)了約為137%的增幅。

合同負債對酒企有著重要的意義，該數(shù)值下降往往意味下游需求縮減，公司訂單減少。對未來公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響，這對于追求高增長的山西汾酒顯然不是好消息。

此外，山西汾酒的貨幣資金也在減少，截至2022年9月30日，汾酒貨幣資金約為41.32億元，較去年同期107.07億元下降了61.4%。合同負債和貨幣資金的下降，山西汾酒面臨不小的資金壓力。

3、“復(fù)興之路”仍艱難

2022年山西汾酒董事長袁清茂定下了“三分天下有其一”是汾酒復(fù)興的階段性目標，該目標不僅是銷售收入進入前三位，重要經(jīng)營管理指標都要進入前三位。

當前，山西汾酒仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

首先是產(chǎn)品混亂，價格體系仍待規(guī)范。為了追求規(guī)模，汾酒開放了貼牌酒。于是有了汾酒集團酒，最多的時候汾酒有1000多款集團開發(fā)產(chǎn)品。

集團酒包裝漂亮，有了汾酒的標簽，價格也就上來了，但不能確定里面放的是什么酒。

例如，一款批發(fā)價30元的集團酒，終端售價高達600元。2019年，曝出了“山西汾酒代理”事件，經(jīng)銷商爆料其收到的產(chǎn)品與約定的產(chǎn)品不一致，收到的產(chǎn)品為集團產(chǎn)品而非股份公司產(chǎn)品。

盡管貼牌酒讓公司賺了快錢，但是也導(dǎo)致了產(chǎn)品價格體系混亂，對主品牌價值傷害極大。

其次是高端化困局。缺乏高端、超高端產(chǎn)品一直是困擾汾酒的難題。

資料顯示，汾酒的大單品清華系列價格在400-800元左右，直到2020年9月才推出青花汾酒30·復(fù)興版，正式布局千元價位帶。

數(shù)據(jù)顯示，當前青花系列營收占比仍然不高，約為30%-35%，而低端玻汾對營收的貢獻率超過30%，市場對汾酒定位仍以次高端為主。如果品牌高端化無法實現(xiàn)，就難以與茅臺、五糧液正面競爭，未來業(yè)績能漲仍將面瓶頸。

當前，白酒行業(yè)“內(nèi)卷”化嚴重。行業(yè)的的競爭，已經(jīng)成為燒錢的競賽。今年的春晚就能看出一絲端倪，開場前5分鐘就出現(xiàn)7個白酒品牌，包括貴州茅臺、五糧液、夢之藍、舍汾酒等。此外，五糧液、夢之藍、舍得酒等5個品牌還出現(xiàn)在直播期間。

這無疑是一個重量級信號，酒企的焦慮將帶來一場更加激烈、高端化的競爭。

另外，越來越多消費者熱衷醬酒消費，醬酒品類在市場占比不斷提升，數(shù)據(jù)顯示，醬酒以約占10%占比的行業(yè)產(chǎn)能，創(chuàng)造約40%的行業(yè)利潤。當前，醬酒已覆蓋中低端到超高端，形成消費潮流，對濃香、清香型白酒形成擠壓，以清香型主打的汾酒未來的處境不是很樂觀。

此外，就整個白酒行業(yè)而言，近十年來峰值出現(xiàn)在2016年，此后一路滑坡。數(shù)據(jù)顯示，2022年1-12月，全國白酒累計產(chǎn)量671.2萬千升，相比于2016年的產(chǎn)量1358.4萬千升，跌幅超過50%。

與此同時，近幾年行業(yè)資本的不斷涌入，也讓白酒業(yè)在資本的推動下泡沫越來越大，無形中增加了白酒投資的風(fēng)險。

山西汾酒近年來取得不錯成績的同時，其存在的問題也需要認真面對解決。需要面對行業(yè)日益嚴重的“內(nèi)卷”，汾老大必須要有充足的“后勁”，才能逐漸縮小與與茅臺、五糧液等酒企的差距；否則其喊出的“三分天下有其一”的目標就只會淪為口號。

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