過去三年，保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷的環(huán)境已不用再重復(fù)描述。從近期保險(xiǎn)行業(yè)頭部公司的年報(bào)數(shù)據(jù)上看，行業(yè)在市場(chǎng)的預(yù)期內(nèi)交出了一份不佳的答卷。但真正的苦難，是沒有盡頭的苦難。目前行業(yè)最大的困難已經(jīng)過去。下面我們一起對(duì)過去三年里，行業(yè)重要的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)進(jìn)行完整回顧與橫向?qū)Ρ龋纯幢ｋU(xiǎn)股和保粉都經(jīng)歷了什么。

凈利潤(rùn)和營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)

(資料圖)

疫后這三年，用數(shù)據(jù)來觀察保險(xiǎn)行業(yè)，凈利潤(rùn)不是最準(zhǔn)確，但卻是最直觀的指標(biāo)之一。在負(fù)債端、資產(chǎn)端雙殺式的沖擊下，行業(yè)頭部公司無一幸免，都在凈利潤(rùn)指標(biāo)上不斷下臺(tái)階，多數(shù)公司在過去三年里利潤(rùn)接近甚至超過腰斬。

在YQ前期，部分公司還可以靠著內(nèi)含價(jià)值釋放利潤(rùn)，但幾乎三年的新業(yè)務(wù)價(jià)值萎縮，到第三年部分公司內(nèi)含價(jià)值開始下降，行業(yè)整體的凈利潤(rùn)也難支撐。

營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)是在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，剔除掉波動(dòng)大的投資收益，和一次性重大項(xiàng)目的利潤(rùn)，可以更準(zhǔn)確地反應(yīng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。這個(gè)指標(biāo)并非每家都公布，目前僅友邦、平安、太保披露。

從這三年來的特殊環(huán)境中來看，營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)相比利潤(rùn)就相當(dāng)于剔除了一部分外界極不利的影響因素（資本市場(chǎng)下跌因素），這三家的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)還是在穩(wěn)步增長(zhǎng)的。從3年的維度來看，中國(guó)太保增速最大，其次是友邦保險(xiǎn)。

保費(fèi)收入

保費(fèi)增長(zhǎng)只能反映規(guī)模的部分，不能準(zhǔn)確反映保費(fèi)價(jià)值的部分，但同樣是一個(gè)比較直觀的指標(biāo)來觀察行業(yè)負(fù)債端的情況。

疫后三年行業(yè)整體的保費(fèi)收入是在一個(gè)微弱增長(zhǎng)乃至停滯的狀態(tài)。不過考慮到Y(jié)Q的離譜沖擊以及這三年代理人數(shù)量的超幅下降。從保費(fèi)規(guī)模這個(gè)指標(biāo)上看，行業(yè)的基本盤還是穩(wěn)住的。

上圖直接使用每周黑板報(bào)里的圖片。需要說明的是，上圖數(shù)據(jù)來自于月度保費(fèi)公告，中國(guó)太平的保費(fèi)收入只統(tǒng)計(jì)內(nèi)地?cái)?shù)據(jù)。另外部分公司在年報(bào)里的數(shù)據(jù)進(jìn)行了微弱的調(diào)整，影響不大。

本輪壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型中，行業(yè)改變過去粗放式的增長(zhǎng)方式。過去三年，行業(yè)整體的代理人數(shù)量都在不斷下降。除了行業(yè)轉(zhuǎn)型還疊加YQ因素，尤其在2022年下半年代理人隊(duì)伍加速出清。

2022年內(nèi)地頭部6家壽險(xiǎn)公司（不含友邦，加上人保）合計(jì)減少代理人數(shù)量超82萬，相比上一年度的減少不到50萬，減員力度加大65%。

上圖中，中國(guó)太保的代理人是數(shù)量是月均數(shù)，因財(cái)報(bào)中并不是每次都公布期末數(shù)，其他三家都是期末數(shù)量。新華保險(xiǎn)在2020年還是逆市增加代理人隊(duì)伍，而在2022年下半年減員力度也堪稱行業(yè)最大。另外中國(guó)太平和友邦保險(xiǎn)并未公布具體代理人數(shù)量。從年報(bào)和新聞中可以了解到，太平人壽連續(xù)兩年逆市（微弱）增加代理人數(shù)量，2022年期末代理人達(dá)到39.1萬人。

新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)率、新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率

接下來這兩個(gè)新業(yè)務(wù)的指標(biāo)，是保險(xiǎn)粉們最關(guān)心的指標(biāo)之一。也是最能反映行業(yè)短期負(fù)債端景氣度的核心指標(biāo)。

疫后3年里，這兩個(gè)指標(biāo)受到重創(chuàng)。連續(xù)的下滑會(huì)影響未來內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)，進(jìn)而影響行業(yè)的價(jià)值與估值。

疫后3年，行業(yè)整體的新業(yè)務(wù)價(jià)值增長(zhǎng)率幾乎都處于負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)。可憐的3年里，行業(yè)僅友邦保險(xiǎn)和中國(guó)太平有一年為正。

考慮到在疫前2年里，中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)也分別出現(xiàn)過一次負(fù)增長(zhǎng)的年份。目前行業(yè)整體新業(yè)務(wù)價(jià)值數(shù)據(jù)，距離上輪行業(yè)周期峰值下降巨大：其中國(guó)壽與太平僅顛覆時(shí)的一半多一點(diǎn)；平安與太保僅巔峰時(shí)的不到四成；新華更是僅顛覆時(shí)期的不足兩成；友邦保險(xiǎn)負(fù)債端還是較為強(qiáng)勁，加上疫后3年內(nèi)地市場(chǎng)的增量，2022年新業(yè)務(wù)價(jià)值為顛覆時(shí)期的3/4。

壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型、代理人出清、疊加YQ等因素，近三年行業(yè)整體新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率指標(biāo)同樣是在連續(xù)下臺(tái)階。到了2022年，面對(duì)極端中的極端，新華保險(xiǎn)、中國(guó)太保等公司在此指標(biāo)上更是大幅下降。5.5%這個(gè)個(gè)位數(shù)的新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率，不僅打破了新華自身歷史記錄，也打破了A股所有保險(xiǎn)上市公司的歷史記錄。

友邦保險(xiǎn)依舊鶴立雞群，雖然新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率這3年也在下滑，但是依舊維持在接近60%的水平。需要注意的是，國(guó)壽并未直接公布總的新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤(rùn)率，只公布了個(gè)險(xiǎn)部分，圖中部分根據(jù)新業(yè)務(wù)價(jià)值和新單保費(fèi)推算，可能存在誤差。

內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)率

內(nèi)含價(jià)值是保險(xiǎn)行業(yè)反映價(jià)值的核心指標(biāo)之一。內(nèi)含價(jià)值相對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值有一個(gè)滯后性的關(guān)系。當(dāng)年賣出的保單，在未來會(huì)不斷釋放內(nèi)含價(jià)值。可以說內(nèi)含價(jià)值體現(xiàn)了當(dāng)下保險(xiǎn)公司的價(jià)值，而新業(yè)務(wù)價(jià)值影響未來內(nèi)含價(jià)值的增長(zhǎng)情況。這里的增長(zhǎng)率選取每股內(nèi)含價(jià)值而不是總內(nèi)含價(jià)值，排除了增發(fā)、母公司持股比例等因素對(duì)股民觀察的影響。

在上一輪壽險(xiǎn)周期繁榮期，多數(shù)頭部公司的內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)按年都能超過20%。而疫后3年，新業(yè)務(wù)價(jià)值指標(biāo)的惡化，已經(jīng)影響了市場(chǎng)對(duì)未來內(nèi)含價(jià)值增長(zhǎng)的預(yù)期。實(shí)際上在2022年，中國(guó)太平與新華保險(xiǎn)已開始出現(xiàn)罕見的內(nèi)含價(jià)值負(fù)增長(zhǎng)。

而友邦保險(xiǎn)同樣出現(xiàn)罕見的負(fù)增長(zhǎng)，年報(bào)里披露主要是受到回購、匯率的影響，剔除掉回購、匯率、股息的話內(nèi)含價(jià)值全年應(yīng)該是增長(zhǎng)5%左右。但是匯率周期這個(gè)因素要不要剔除見仁見智，和很多周期一樣，不能僅看它的受損階段也要看收益階段。

總投資收益率

資產(chǎn)端在疫后3年里一直在經(jīng)受著各種壓力測(cè)試，而受到的沖擊在2022年下半年達(dá)到極致，在股市上也能體現(xiàn)。考慮到過去3年的環(huán)境，行業(yè)整體的總投資收益率還是較為穩(wěn)健的，僅在2022年出現(xiàn)整體大幅下滑，其他時(shí)間基本保持平穩(wěn)。

中國(guó)平安的投資端在過去3年里，從總投資收益率上出現(xiàn)大幅下滑，前期受到華夏幸福的影響，面對(duì)了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)資產(chǎn)的質(zhì)疑和擔(dān)心。2022年初平安的首席投資官10年來也首次調(diào)整，陳德賢退居二線，鄧斌接任，但任期第一年結(jié)果并不理想。新華保險(xiǎn)的資產(chǎn)端在疫后3年成績(jī)相對(duì)較好，和其每況愈下的負(fù)債端形成鮮明對(duì)比。中國(guó)太保近3年整體總投資收益率也較為不錯(cuò)，其在行業(yè)內(nèi)的排名好于疫前排名。

討論投資端的時(shí)候，這里選取總投資收益率，而沒有選取凈投資收益率，因?yàn)榭偼顿Y收益=凈投資收益+投資資產(chǎn)買賣價(jià)差損益+公允價(jià)值變動(dòng)損益+投資資產(chǎn)減值損失+聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)權(quán)益法確認(rèn)損益。凈投資收益率在計(jì)算股權(quán)型投資的時(shí)候只計(jì)算了股息收入，并未計(jì)算買賣差價(jià)，采用總投資收益率可以更好的反映資本市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)當(dāng)期險(xiǎn)資投資端的影響。

核心償付能力充足率

核心償付能力充足率這個(gè)指標(biāo)同樣反映出疫后3年，行業(yè)受到的沖擊。該指標(biāo)同樣是在不斷下臺(tái)階，在2022年更是大幅下降。這一指標(biāo)未來如進(jìn)一步降低，部分公司可能會(huì)進(jìn)行再融資以提升償付能力。對(duì)于散戶來說，再融資會(huì)稀釋手中的籌碼價(jià)值。

償付能力就是保險(xiǎn)公司償還債務(wù)（兌現(xiàn)保險(xiǎn)合同責(zé)任）的能力。償付能力越高的保險(xiǎn)公司無法支付理賠金的風(fēng)險(xiǎn)越小。核心償付能力充足率，是核心資本與最低資本的比值，衡量保險(xiǎn)公司高質(zhì)量資本的充足狀況。監(jiān)管部門規(guī)定核心償付能力充足率應(yīng)不低于50%。

股息率

上表時(shí)間中的“當(dāng)前股價(jià)”是2023年3月31日，也就是6家中最后一家新華保險(xiǎn)公布年報(bào)后的周K線收盤價(jià)。

2022年國(guó)壽、新華、太平由于凈利潤(rùn)下滑調(diào)低了分紅，導(dǎo)致行業(yè)整體分紅率下降，不再有之前行業(yè)整體5%左右股息率的情況。友邦、平安、太保雖然利潤(rùn)也在下降，但這三家股息應(yīng)該是跟著營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)走，分紅在2022年繼續(xù)穩(wěn)步提升。

關(guān)于股息率上表中均為稅前股息率。A股目前是差額紅利稅，持股超過一年免稅（交稅的不好意思自稱長(zhǎng)線價(jià)投），持有1個(gè)月至1年稅率為10%，持有不到1個(gè)月稅率20%。H股紅利稅為10%，滬港通渠道購買H股紅利稅為20%。

PEV估值

↑關(guān)注***回復(fù)關(guān)鍵詞“PEV”，查看過去2011-2020年保險(xiǎn)板塊PEV估值走勢(shì)圖。↑

最后看下PEV估值，上表中的時(shí)間同樣選取2023年3月31日，也就是6家中最后一家新華保險(xiǎn)公布年報(bào)后的周K線收盤價(jià)。

保險(xiǎn)行業(yè)的PEV指標(biāo)在疫后前兩年不斷新低。尤其是在港股指標(biāo)已經(jīng)被市場(chǎng)打廢。但是在2022年末至2023年初，行業(yè)整體股價(jià)大幅上漲，部分公司股價(jià)甚至在2個(gè)多月翻倍。

可以再次看出股價(jià)是反映市場(chǎng)對(duì)未來的預(yù)期，基本面和股價(jià)走勢(shì)并不是同步的。行業(yè)整體看過去3年，2022年業(yè)績(jī)最爛，但2021年跌的最多，2022年保險(xiǎn)板塊在全市場(chǎng)的跌幅相比股價(jià)還是相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的。

結(jié)語:

保險(xiǎn)行業(yè)雖然目前從表面業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)上看并未復(fù)蘇，但過去三年最大的一個(gè)變量已經(jīng)結(jié)束。

相比去年此時(shí)，目前保粉已有更多理由和信心看好行業(yè)的未來。包括代理人數(shù)量的見底反轉(zhuǎn)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資本市場(chǎng)回暖，給投資端帶來改善釋放利潤(rùn)預(yù)期；中特估概念的出現(xiàn)或提升行業(yè)整體估值，平安雖然算不上中特估概念，但是同行如果能提升估值，中國(guó)平安也會(huì)受益水漲船高；行業(yè)負(fù)債端等指標(biāo)在2022年的極底基數(shù)，也給2023的增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)、減輕了增長(zhǎng)壓力......

最冷的冬天也許是最后的冬天，我也相信壽險(xiǎn)最困難時(shí)刻已成過去。目前保險(xiǎn)行業(yè)整體仍然處于歷史最低估值區(qū)間，如基本面出現(xiàn)復(fù)蘇，2023年或許就是保險(xiǎn)板塊新一輪小雙擊的起點(diǎn)。

補(bǔ)充說明：不同的保險(xiǎn)公司，尤其是友邦保險(xiǎn)不能簡(jiǎn)單的對(duì)比，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)假設(shè)，收入來源，發(fā)展階段，發(fā)展路線，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)等等有太多不同。友邦保險(xiǎn)和中國(guó)太平業(yè)績(jī)受到匯率波動(dòng)影響也較大。另外，由于太平的年報(bào)中部分單位是港幣，友邦的年報(bào)中是港幣和美元，本文統(tǒng)計(jì)已按照當(dāng)期匯率進(jìn)行換算。

本文內(nèi)容僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不作為任何投資建議。

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$中國(guó)平安(SH601318)$$中國(guó)人壽(SH601628)$$新華保險(xiǎn)(SH601336)$

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