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金融界5月16日消息 5月15日，中國人民銀行貨幣政策分析小組發布2023年第一季度中國貨幣政策執行報告，一季度國內生產總值（GDP）同比增長4.5％，居民消費價格指數（CPI） 同比上漲1.3％。

報告提到，我國通脹水平處于溫和區間。過去一年、五年和十年，CPI年均漲幅都在2％左右。今年以來物價漲幅階段性回落，主要與供需恢復時間差和基數效應有關。我國經濟運行開局良好，同時通脹保持溫和，CPI漲幅逐月下行，4月漲幅降至0.1％，PPI近幾個月運行在負值區間。總的看，若經濟保持正常增長態勢，CPI階段性回落的影響不宜夸大。

本輪物價回落客觀上有以下因素：

一是供給能力較強。在穩經濟一攬子政策有力支持下，國內生產持續加快恢復，PMI生產分項保持在較高景氣區間；農副產品生產穩定、物流渠道暢通，也保證了居民“菜籃子”“米袋子”供應充足。

二是需求復蘇偏慢。實體經濟生產、分配、流通、消費等環節本身有個過程，加之疫情的“傷痕效應”尚未消退，居民超額儲蓄向消費的轉化受收入分配分化、收入預期不穩等制約，特別是汽車、家裝等大宗消費需求偏弱。近期居民出現提前還貸現象，也一定程度影響當期消費。

三是基數效應明顯。去年國際油價一度逼近140美元大關，今年以來已回落至80美元附近，帶動CPI交通工具燃料和居住水電燃料的同比增速走低；疫情擾動使得去年3月鮮菜價格反季節上漲，對今年也存在高基數影響。GDP等宏觀經濟數據同樣存在明顯基數效應，去年二季度受疫情沖擊GDP同比降至0.4％，低基數作用下今年二季度GDP增速可能明顯回升。

未來幾個月受高基數等影響，CPI將低位窄幅波動。今年5-7月CPI還將階段性保持低位，主要受去年同期CPI漲幅基本在2.5％左右的高基數影響。但要看到，隨著基數降低，特別是政策效應將進一步顯現，市場機制發揮充分作用，經濟內生動力也在增強，供需缺口有望趨于彌合，預計下半年CPI中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。

報告表示，當前我國經濟沒有出現通縮。通縮主要指價格持續負增長，貨幣供應量也具有下降趨勢，且通常伴隨經濟衰退。我國物價仍在溫和上漲，特別是核心CPI同比穩定在0.7％左右，M2和社融增長相對較快，經濟運行持續好轉，不符合通縮的特征。

中長期看，我國經濟總供求基本平衡，貨幣條件合理適度，居民預期穩定，不存在長期通縮或通脹的基礎。

通縮討論，可以休矣

4月CPI繼續回落、逼近0，引發通縮討論增多，其中不乏誤解、誤讀。針對相關問題，國金宏觀解讀稱：

一問：通縮大討論？通縮是個偽命題，擔憂大可不必

物價是經濟短周期波動的滯后指標，不能僅以物價回落來評判經濟進入“通縮”。過往經驗顯示，經濟的周期性波動主要由需求驅動，物價跟隨需求變化而變化，使得物價變化滯后經濟1-2季度左右；經濟復蘇初期，需求才剛剛開始修復，對價格的提振尚不明顯，使得物價指標低位徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1％以下。

領先指標持續修復，顯示經濟處于復蘇初期。以企業中長期資金來源刻畫的有效社融增速，去年9月以來持續回升，由去年8月的8.7％回升2.8個百分點至今年4月的11.5％；按照有效社融變化領先經濟2個季度左右的經驗規律，本輪信用擴張會帶動經濟在2023年初見底回升，1季度經濟指標已有所體現。

年初以來物價的回落，受基數、供給和外需等影響較大；伴隨拖累減弱、需求修復，CPI、 PPI或在年中前后開始抬升。除去年基數較高外，豬肉、鮮菜等食品價格回落，及油、氣價格回落等，對CPI、PPI的拖累顯著，而線下活動相關服務、衣著等價格逐步抬升。伴隨拖累減弱、需求支撐增強，CPI即將底部回升、PPI在年中前后開始抬升。

二問：資金空轉加劇，政策托底無用？周期啟動，漸入佳境

經濟復蘇初期，資金存在一定空轉較為常見。經驗顯示，資金空轉多發生在經濟回落、貨幣明顯寬松階段，部分資金滯留在金融體系，使得M2-M1“剪刀差”擴大，去年底以來也有類似特征；有所不同的是，當前資金多滯留在銀行體系、而不是非銀金融機構，與居民理財回表、購房偏弱帶來的居民與企業之間信用派生偏少等緊密相關。

穩增長思路不同，使得信用派生驅動和表征不同過往，企業有效信用派生自去年9月以來持續改善，而房地產相關融資拖累總體信用派生。傳統周期下，信用擴張以房地產驅動為主，使得居民貸款增長明顯快于企業；相較之下，本輪信用修復主要靠企業融資擴張，有效社融從去年9月開始持續回升，而居民信貸一度拖累社融回落。

本輪信用派生帶來的經濟效應不同過往，有效信用派生對企業行為的支持已開始顯現。去年3季度以來，資金加速流向制造業，而房地產相關融資顯著弱于以往，使得制造業投資表現顯著強于房地產；伴隨融資的持續改善，企業資本開支在1季度有所擴大。但房地產“缺位”，壓低了信用派生和經濟增長的彈性。

三問：中觀數據已現“疲態”？疫情“后遺癥”或被過度渲染

高頻指標報復性反彈后走弱，主要緣于場景恢復的“脈沖”；但疫后“疤痕效應”的存在，使得大家容易產生悲觀情緒。疫情政策調整，放大了“春節效應”帶來的經濟波動，部分高頻指標報復性反彈后出現走弱的跡象。其中，偏消費端的活動多在2月底之后走弱，偏生產端略晚一點，導致宏觀數據屢超預期的同時，市場信心反其道而行之。

內生動能的修復已然開始，消費動能或被低估，前半程靠居民出行和企業消費，后半程靠居民消費能力的恢復。出行意愿的持續改善、企業經營活動正常化等，皆指向場景恢復帶來的消費修復持續性和彈性不宜低估；批發零售、住宿餐飲等服務業，及穩增長相關行業招工需求在逐步修復，有助于推動收入與消費的正循環。

地產鏈條的“積極”信號也在累積。地產大周期向下已是共識，地產鏈條修復會弱于傳統周期；但小周期超調后的修復出現一些“積極”信號。1）高能級城市地產供給增多、質量改善，利于需求釋放、形成供需“正向循環”；2）中西部地區棚改加碼（可比口徑增長近60％）、中西部地區收入修復等，有利于穩定低能級城市需求。

本文源自：金融界

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