明明（中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年6月，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲0%，環(huán)比下降0.2%；全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠(chǎng)價(jià)格（PPI）同比下降5.4%，環(huán)比下降0.8%。6月CPI與PPI同比讀數(shù)回落，CPI-PPI剪刀差幅度走闊。

(資料圖片)

PPI方面，海外淺衰退環(huán)境下總需求走低，進(jìn)而使得原油價(jià)格持續(xù)磨底；國(guó)內(nèi)上游開(kāi)工率多處于近幾年的相對(duì)低位，且尚未出現(xiàn)明顯回升的態(tài)勢(shì)，而下游商品消費(fèi)需求延續(xù)結(jié)構(gòu)性偏弱，對(duì)上游支撐有限，促使PPI同環(huán)比延續(xù)走弱，而后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、促投資工具的部署可能對(duì)工業(yè)品價(jià)格提供一定的支撐。CPI方面，6月豬肉價(jià)格仍在低位震蕩，尚未出現(xiàn)明顯的回升跡象，豬糧比價(jià)低于警戒線(xiàn)而豬企利潤(rùn)持續(xù)虧損；非食品項(xiàng)方面，服務(wù)業(yè)漲價(jià)動(dòng)能彈性仍然相較于商品更高。往后看，豬價(jià)走勢(shì)可能取決于收儲(chǔ)落地情況，而假期因素可能對(duì)非食品項(xiàng)價(jià)格存在支撐，但在居民對(duì)就業(yè)、預(yù)期不穩(wěn)的前提下，這類(lèi)季節(jié)性漲價(jià)可能不及往年同期。在基數(shù)效應(yīng)影響下，PPI和CPI同比可能在7月觸底后逐步回升，但PPI同比年內(nèi)較難回正，而CPI同比年底可能會(huì)接近1%。

具體來(lái)看，今年通脹偏弱主要有以下幾點(diǎn)原因：

一是豬肉和蔬菜價(jià)格走低，是今年食品項(xiàng)通脹回落的主要原因。觀察豬肉價(jià)格歷史走勢(shì)，2022年4月是這一輪豬周期的起點(diǎn)，當(dāng)時(shí)疫情沖擊影響下，居民囤貨行為促使豬肉需求高增，疊加供給端養(yǎng)殖戶(hù)有意壓欄惜售，豬肉價(jià)格在二三季度連續(xù)抬升。隨著國(guó)家發(fā)改委連續(xù)釋放儲(chǔ)備豬肉而供給改善，疊加防疫優(yōu)化措施落地后居民囤貨心理消退，2022年四季度后，豬肉價(jià)格迎來(lái)頂部拐點(diǎn)并持續(xù)走低。今年一季度，部分生豬養(yǎng)殖戶(hù)有意壓欄，但二次肥育導(dǎo)致出欄重量增加，供大于求環(huán)境下，豬價(jià)至今仍在磨底。蔬菜價(jià)格主要受季節(jié)性因素影響，二季度以來(lái)隨著氣溫抬升、應(yīng)季蔬菜上市，菜價(jià)維持在年內(nèi)低位，但隨著厄爾尼諾現(xiàn)象加劇，高溫多雨天氣對(duì)蔬菜種植影響顯現(xiàn)，鮮菜價(jià)格在二季度末也出現(xiàn)了觸底態(tài)勢(shì)。

二是消費(fèi)、服務(wù)需求的緩慢修復(fù)下，非食品項(xiàng)、核心CPI漲價(jià)缺乏支撐。防疫優(yōu)化措施落地后，年初市場(chǎng)曾對(duì)非食品項(xiàng)通脹與核心通脹快速抬升存在一定擔(dān)憂(yōu)。然而今年來(lái)，非食品項(xiàng)通脹環(huán)比變動(dòng)幅度非常小。從主要城市地鐵客運(yùn)量來(lái)看，出行需求靠前修復(fù)，而上半年幾次小長(zhǎng)假對(duì)于旅游消費(fèi)的支撐相對(duì)明確。與接觸型服務(wù)業(yè)的高修復(fù)彈性相對(duì)，商品消費(fèi)修復(fù)節(jié)奏一般，居民對(duì)后續(xù)收入預(yù)期不穩(wěn)而更多傾向于儲(chǔ)蓄而非消費(fèi)。需求端回升斜率較緩，尚不足以支撐非食品項(xiàng)通脹大幅抬升。

三是今年信貸投放和貨幣供應(yīng)量大增，但并未全部流入商品的生產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域。2021年三季度以來(lái)，M2增速快速抬升，背后是寬松的貨幣政策基調(diào)。但是廣義貨幣供應(yīng)量增速的高漲，并沒(méi)有持續(xù)推動(dòng)需求快速回暖，背后原因可能是因?yàn)樨泿挪⑽催M(jìn)入到商品和服務(wù)的生產(chǎn)消費(fèi)領(lǐng)域。一方面，在M2同比高增的同時(shí)，M1同比增速仍然維持低位，M2-M1剪刀差走闊，顯示企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)活力不高；另一方面，2022年以來(lái)企業(yè)貸款同比多增明顯，對(duì)應(yīng)企業(yè)定期存款大幅增長(zhǎng)，也表明企業(yè)并沒(méi)有將獲得的貸款全部用到生產(chǎn)投資領(lǐng)域。

四是居民端擴(kuò)表意愿有限。2023年年初，隨著防疫優(yōu)化措施落地以及第二支箭、金融16條等寬信用工具部署，企業(yè)部門(mén)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)預(yù)期好轉(zhuǎn)而信貸需求快速增長(zhǎng)。與之相對(duì)，居民端中長(zhǎng)貸需求持續(xù)結(jié)構(gòu)性偏弱，一季度信貸修復(fù)呈現(xiàn)企業(yè)強(qiáng)、居民弱的格局，而二季度居民信貸需求偏弱格局有所深化。央行公布的二季度城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)問(wèn)卷調(diào)查顯示，“更多儲(chǔ)蓄意愿”占比仍處相對(duì)高位，可見(jiàn)在收入預(yù)期不穩(wěn)的背景下，居民預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄心態(tài)的黏性較強(qiáng)，而杠桿意愿延續(xù)偏弱。

政策層面，應(yīng)對(duì)低通脹的有效措施是寬財(cái)政和寬貨幣的政策組合拳。參考海外歷史上幾輪通縮與低通脹的案例，使用過(guò)度寬松的貨幣政策應(yīng)對(duì)，可能會(huì)面臨名義利率低于零的約束并陷入流動(dòng)性陷阱中；此外，在高債務(wù)疊加物價(jià)下行的階段，企業(yè)目標(biāo)由利潤(rùn)最大化轉(zhuǎn)變成債務(wù)最小化，此時(shí)即便實(shí)行寬松貨幣政策釋放流動(dòng)性也很難刺激企業(yè)信貸需求增長(zhǎng)，進(jìn)而很難促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和解決低通脹的問(wèn)題。擴(kuò)張的財(cái)政政策更有利于刺激總需求的增長(zhǎng)，但依據(jù)IS-LM模型擴(kuò)張性財(cái)政政策，會(huì)因提高經(jīng)濟(jì)體的利率水平而產(chǎn)生擠出效應(yīng)，進(jìn)而抑制私人部門(mén)的生產(chǎn)與投資需求，因此，需要寬松貨幣政策配合積極的財(cái)政政策來(lái)一起促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從而解決低通脹的問(wèn)題。

具體來(lái)說(shuō)，在實(shí)施擴(kuò)張型的財(cái)政政策時(shí)既要針對(duì)性地刺激總需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，又要從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)考慮逐步減輕政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的問(wèn)題，動(dòng)態(tài)調(diào)整財(cái)政支出安排。依據(jù)市場(chǎng)主體的不同特點(diǎn)，針對(duì)性地采取不同手段來(lái)改善市場(chǎng)主體的預(yù)期。針對(duì)消費(fèi)者，增加其可支配收入，改善其對(duì)未來(lái)就業(yè)和收入的預(yù)期；針對(duì)企業(yè)，適時(shí)推出專(zhuān)項(xiàng)再貸款等結(jié)構(gòu)性工具，以及減稅降費(fèi)、留抵退稅等寬財(cái)政政策，增強(qiáng)企業(yè)投資和發(fā)展的信心。此外，在經(jīng)濟(jì)修復(fù)性發(fā)展中，貨幣政策一方面要支持和滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸需求，確保貨幣政策的傳導(dǎo)渠道通暢，呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性平穩(wěn)，另一方面也要警惕“大水漫灌”可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的后果，避免流動(dòng)性陷阱的不良循環(huán)鏈條發(fā)生。

（編輯：陸躍玲）

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