#老司基硬核測評# @今日話題 $諾安全球黃金(F320013)$ $前海開源滬港深核心資源A(F003304)$ @雪球創作者中心

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這個話題我熟。先說結論，普通投資者要么配黃金，要么做組合優化，要么玩賭博；有信息優勢的投資者可以做商品價格投資。

1、 商品類ETF基金的配置價值

在資本市場發展的今天，投資組合理論之中“關于對低相關性的資產進行配置，充分降低投資組合的風險，最終提升投資組合的表現”這段話已經為大量投資者所認同。低相關性資產對于投資組合風險的抑制，可以說已經成為當下資本市場“最后一塊免費的面包”。

基于這樣的原因，商品類投資基金也逐步興起。商品類投資基金通過對于商品指數的復制運作，使得投資者可以在商品交易所場外進行對于商品價格的投資，幫助投資者獲取投資收益或者實現投資組合的管理目標。

為了更直接的說明這個問題，本文通過部分資產的歷史收益數據直接演示投資組合的表現如何得到提升。

以股指（滬深300），黃金（現貨金），石油（標普石油）為例子，使用最近5年的數據進行整理。得到原始的收益曲線圖（設定初始資產價格都是100）

對于這三類資產收益情況進行匯總，數據如下：

這里的數據已經可以發現，投資黃金在這三種資產之中擁有最高的預期收益、最低的收益波動和最低的擇時要求。從某種意義上來說，單獨投資黃金也是一個不錯的投資策略。

三種資產的收益相關性則如下：

這三種資產之間均能起到不錯的投資分散的目標。如果是一個以股票投資為主的投資者，在投資組合之中增加部分對于黃金的投資則可以顯著改變原先的投資結果。

可以看出，即使在不計算投資組合目標的情況之下，黃金的配置可以顯著改變單獨投資指數的表現。

黃金表現如此出眾，為何不單獨投資黃金呢？

其實是因為股票指數的預期收益太低，顯得黃金投資性價比很高。如果能找到部分收益率高于黃金，但是收益波動性大于黃金的資產，這時候構建投資組合的時候添加黃金作為投資標的就會非常有意義。

例如我截取一段時間跨度是15年的大類資產月度收益率：

可以發現在這段時間內中國股票、納斯達克、倫敦銅、南華銅、南華鐵的預期收益率都比倫敦金高，然而倫敦金的收益標準差比較低，投資夏普比最高。

根據原始的收益和夏普比關系選出4種資產，分別是滬深300、納斯達克、倫敦金和南華銅建立投資組合。

原始的單一資產收益預期如下：

資產在這15年的相關性如下：

為了實現投資組合的最佳配置，通過了計算機約束求解的方法計算了當夏普比例最大的時候，投資組合的構建比例。（在這里設計了a+b+c+d=1，表明這個投資組合不通過杠桿的方式增加持倉，如果需要加杠桿，也可以修改部分目標參數）。最終得到了一個輸出結果：

投資組合的收益性價比較單一資產得到了大幅度的提升，收益波動性大幅度下降。這也是資產配置尤其是黃金類資產配置的價值。因此如果投資者想單純的配置黃金產品是一種合理的投資策略，通過配置黃金改善投資組合也是一種合理的投資策略。這兩種策略都是合理的。

而對于其他的商品類資產，由于存在價格的波動，并不適合成為單一的投資策略，非常依賴擇時，而商品類資產的擇時選擇非常依賴對于供求關系的分析，在后文之中將進一步說明。

2、 對于樣本基金的解剖分析

本期的樣本基金具體投資了什么商品？

首先在投資之前需要了解這只基金是買什么的？

從這張圖可以看出，早年下海的幾只商品型基金的凈值走勢并不理想，充分說明了投資商品類的基金需要非常強大的擇時能力。華夏豆粕期貨由于成立時間比較晚，凈值曲線較其他基金表現更好，但是并不能說明豆粕的商品價格在未來也會像過去三年一樣持續上漲。

而兩只黃金基金的凈值也沒有之前圖表之中的數據那么高，說明在真實的市場環境之下，即使投資黃金類基金也是需要充分考慮擇時因素的。（黃金曾經在2011年暴漲到1900美元/盎司，隨后下跌到1300美元/盎司并橫盤長達數年，2019年之后黃金價格方重新上漲，諾安全球黃金的發行時間恰好在上一個歷史最高點，因此這只基金的累計凈值并不好看。）這里給了我們一個提示，不論是股票型基金還是商品型基金，如果在歷史高點附近發行，這并不是一個好的投資選擇。

而標普高盛商品總收益的指數走勢就更加凄慘，這也說明投資商品型基金必須首先分析商品的短期供需平衡以及長期供需平衡。

商品價格分析和股票估值分析之間的差異在哪?

首先股票是對于單一公司的估值，通過對于公司未來經營的收益、現金流、分紅、成長性等指標進行估計并計算，判斷這家公司未來的價值。公司可以通過新技術、改善成本等各種方式改變市場對于這家公司產品的需求，從而為公司實現利潤的增加。股票估值的核心是成長性。

而商品價格是對于一個行業在全球市場的估計，供應和需求的平衡決定了商品的價格。如果某一種商品在長期的需求不足，供給過剩，那么長期來說商品的價格就會下跌，因此如果沒有長期需求的穩定增加，商品價格波動的核心是均值回歸。當然在一些巨大的歷史轉折點，由于某些商品的長期需求預期增加，會導致產生一波波瀾壯闊的牛市行情。例如黃金、石油、有色金屬、鋰等商品都誕生過這樣的牛市行情，不過一旦長期市場供給能力得到提升，或者長期需求的增長放緩，這波牛市行情也就會隨之結束，并在一個新的市場平衡之中實現均值回歸。所以我們需要認識到的是，過去三年因為疫情造成的全球供應鏈中斷、引起的供需失衡是不是長期存在的失衡？很顯然全球供應鏈已經回復了，階段性的供給失衡也會結束，商品價格就會均值回歸。俄烏戰爭在未來會不會持續并且擴大化，形成全球性的戰爭？如果不會，階段性上漲的商品價格也會均值回歸，如果戰爭擴大化了，那么趕快買黃金、買受戰爭影響供需最大的農產品。

普通投資者投資商品類資產的局限在哪？

商品類資產的投資在機構之中一般屬于FICC類業務，這一類業務一般都需要通過對于市場供需關系的分析，判斷商品價格的走勢，通過杠桿、多空等方式進行參與，以實現最大的夏普比例為目標。普通投資者參與商品投資首先不具備分析市場供需關系的能力，其次沒有辦法通過杠桿等操作擴大夏普比例，可以實現的值就是借助商品類資產的低相關性構建投資組合，或者單純的從行為金融學特征上“以賭為樂（Trading as Gambling）”。

3、 對于樣本基金的評價和投資建議

既然商品類基金的估計核心是均值回歸，那么基金過往的業績就并不重要。我們關鍵是看待商品價格未來應該怎么走。

我個人之前的工作內容就對于大宗商品、對于礦山進行投資，這些年累計投資的規模估計也超過了幾十億元人民幣，海拔5000米的礦洞我鉆過，井下負1000米的礦脈我也探過，因此對于這一行，有相對比普通投資者多一點點的經驗。說實話，如果對于行業的供需沒有足夠的信息和分析能力，我是非常不建議普通投資者購買商品類基金的，如果說有一種基金可以投資并形成策略，那就是黃金類基金，不過這里需要進一步細化，諾安黃金和華安易富是可以做為長期投資策略進行配置的，而前海開源的基金由于掛鉤股票，受到股票彈性的影響，需要進行擇時配置。

在目前的市場環境之下，黃金價格不低，商品價格也不算低，然后長期需求在哪還沒有看到，所以配置的比例應該有限。如果是超長期的投資，那么就定投點黃金算了，或者做一點高彈性股指和黃金的組合配置。

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