美聯儲公布的最新數據顯示，3月份美國M2貨幣供應量（未經季節性調整）為20.7萬億美元，同比下降4.05%，不僅創下自1959年首次引入該數據以來的最大同比降幅，而且為連續第四個月收縮，同時，今年接下來的時間美國M2還將繼續回落。

一國貨幣總量由基礎貨幣、M0（流通中的現金）、M1（狹義貨幣供應量）和 M2（廣義貨幣供應量）構成，其中M1包括M0和企事業單位活期存款兩部分，M2包括M1、企事業單位定期存款、居民存款和其他流動性存款。按照美聯儲的定義，M2=M1（流通中現金+活期存款）+定期存款+零售貨幣基金，這里需要強調的是，美國的M1不包括財政部、美聯儲及存款貨幣機構手中的現金與存款，同時，M2中的定期存款只包括10萬美元以下的存款，零售貨幣基金也不包括10萬美元以上的機構貨幣基金。

作為應對新冠疫情沖擊經濟的超常規貨幣政策，美聯儲自2020年3月起將聯邦基準利率連續大幅下調至零附近，同時實施無限量的量化寬松，即在購買國債的同時采購抵押貸款支持證券（MBS）。數據顯示，三年疫情期間，美聯儲資產負債表從4.2萬億美元擴張到9萬億美元，總共放水約4.8萬億美元。與此相對應，美國M2由2020年3月的16.1萬億美元膨脹至2022年3月的21.9萬億美元，漲幅超過36％。一路飆升的最高點也就是下落的起始點。2022年3月，美國M2拐頭緩降，至當年12月收縮至21.21萬億美元，同比負增長1.3%，進入今年以來，M2的同比萎縮幅度不斷放大，從1月的1.7%擴至2月份的2.2%，直至收縮至3月份的4.05%。

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統計發現，自有M2貨幣供應量數據以來，過去63年其年化平均增速為7.1%，大部分時間的增速都在5%-10%之間，且從沒有出現負增長，而如今M2連續萎縮且坍塌深度加速下探，首先與美聯儲破天荒的貨幣政策緊縮直接相關。雖然天量放水刺激了消費，也阻止了經濟的自由墜落，但也引起了通貨膨脹的躁動與惡化，最終美國CPI增幅創出了過去50年的歷史新高。情急之下，美聯儲連續猛踩“剎車”，聯邦基準利率在過去一年多的時間續升10次，其中四次的單次升幅為75個基點，升息幅度累積達500個基點，利率水平登高至5%-5.25%之間。

更高的利率意味著私人部門必須為抵押貸款、汽車貸款和信用卡支付更多的利息，從而不得不消耗他們更多的存款，并且利率上行周期內銀行存款利率的敏感性往往低于更加市場化的貨幣市場基金，在前者一年期存單平均利率比后者持續低出近2個百分點的情境下，更多的企業與居民選擇將資金從銀行下架并轉移投放到貨幣市場基金，于是人們發現，2022年美國家庭儲蓄率急速降至約2.2%，創下2005年以來的最低水平，同時M1中的企業存款也在一年中流出1.2萬億美元，同比下降近9%。從銀行負債端看，部分存款被消耗或者轉移至貨幣市場基金，而10萬美元以上的機構貨幣市場基金又不納入M2，M2的絕對減少便成為必然。

加息的同時美聯儲還開啟了“縮表”（QT），從而對M2構成進一步的踩踏。資料顯示，QT開始于2022年6月，當時縮減規模為每月不超過475億美元，9月后提升至每月950億美元，其中國債為600億美元，MBS為350億美元。按照目前美國貨幣乘數2.6左右來計算，去年9月前的3個月美聯儲共計縮表1452億美元，相當于減少3705億美元的M2，而從去年9月至今年3月，QT總規模為6650億美元，等同于同期減少17290億美元的M2，這樣，自本輪縮表以來，M2的體量被壓縮了18742億美元。

除了貨幣政策急劇收縮對M2形成了裁剪之力外，疫情期間美國政府所投放的財政政策在疫后的退坡也讓M2不得不接受殘酷的瘦身。數據顯示，美國聯邦政府總負債從疫前的26萬億美元擴張到了目前的31.4萬億美元，而美聯儲用于購買國債的資金中有2.3萬億美元直接發放給了普通家庭和各類企業，換言之，美聯儲在貨幣擴張的巔峰期所釋放的4.8萬億美元流動性有2.3萬億美元直接進入了美國普通家庭和各類企業，且這筆錢的絕大部分轉化為私人部門的“超額儲蓄”，美國家庭凈儲蓄從疫情前的2.2萬億美元迅疾上升到后來的5萬億美元，當然，“超額儲蓄”并沒有永久躺在銀行，而是迅速轉化為消費支出，推動美國消費在疫情期間一路反彈，至2021年3月，美國個人消費總額就超過了疫前水平。不過，從2021年9月起，財政救助便開始退坡，先是削減了企業員工的臨時失業現金補貼計劃，接著便取消了涉及到數千萬家庭的食品券計劃，后來又停止了針對貧困人口的補充營養援助計劃，所涉現金規模達1.87萬億美元，而當這些可以支配的消費力被削減或拿走后，為了維持正常的開支，消費者只能轉向抽取儲蓄，最終令M2承壓。

如果說貨幣政策與財政政策的收斂對于M2的蠶食帶有漸進性特征，那么今年以來爆發的銀行業危機面對M2則表現出了狂吞猛噬的野蠻性。從硅谷銀行到簽名銀行再到第一共和銀行，今年以來，美國中小銀行業的擠兌與破產危機至今還在發酵，且全美超4000家銀行中還有186家銀行可能會像硅谷銀行那樣“垮掉”。

銀行出現危機，不僅引不來增量存款，還會嚇跑存量存款。統計顯示，由于客戶對銀行流動性惡化的擔憂，今年3月份美國小型銀行存款流出了約2750億美元，大型銀行存款同期也流出了1950億美元，創下50年來美國最嚴重的存款流出記錄，受到影響，同期美國存款總規模降至17.2萬億美元的兩年來最低水平。另外，為救助中小銀行，美國大型銀行聯合企業進行注資，結果必然消耗其現金流量，以摩根大通為例，該行就為收購第一共和銀行的貸款與債券共計支付了1110億美元的收購資金，而這些所消耗的流動性都會最終反映在M2的身上。

內部銷蝕力令貨幣供應量狂縮巨減的同時，來自外部的美債拋售行動又給美國M2增添了一股掏空與覆壓之力。鑒于美國國債國規模再次觸及上限并可能引發違約風險，同時美聯儲升息周期進入尾聲，美債收益率下行壓力增加，許多國家已提前開始拋售美國國債。

根據國際資本流動報告的數據，從去年初至今，作為美債最大持有國的日本和中國就一直在連續賣出美債，拋售總額達到4400億美元，同時歐洲各國以及加拿大、澳大利亞等也在拋售美債，賣出總規模并不亞于中日兩國。他國拋售美債的同時，美聯儲還在“縮表”，說明接盤美債的流動性并非來自于美聯儲，而是要么來自海外，要么是從美國M2存款中流出，而后者或來自存款貨幣機構，或源于零售貨幣基金，只是按規不計入M2，如果納入的話，M2的受損程度可能更大。

作為與通脹水平密切相關的重要指標，M2出現罕見的負增長，引來了人們對美國是否將出現通貨緊縮的猜想，而通貨緊縮的重要標志則是物價的持續下跌以及伴隨著經濟的衰退。按照弗里德曼的觀點，M2的變化大約領先于物價變動的12-24個月，同時貨幣數量論告訴我們，經濟活動往往滯后于M2變化的6-18個月。對比發現，從拐點出現至今年3月份，美國M2的下降周期已持續整整一年時間，而在該周期內，美國CPI已經連續放緩9個月。

經濟增長方面，今年第一季度美國GDP增長1.6%，同比下降2.1%，環比下降1.3%，且為連續第三個季度環比放緩，因此直觀上看，無論是CPI還是GDP的變化，都與M2的曲線運動方向保持著較高程度的重合。不過，3月份美國CPI同比上升5%，依然處在歷史高位，同時一季度美國個人消費支出增長3.7%，為兩年來的最高水平，因此究竟后續是否會出現通貨緊縮與經濟衰退就有待觀察。

（作者系中國市場學會理事、經濟學教授）

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