當前，調味品行業的營業收入已超過3,000億元, 調味品市場規模不斷擴大的同時，行業競爭格局較為分散，行業集中度較低。而飲食習慣的改變將要求行業內企業不斷改進生產工藝，加強研發投入，持續不斷推出新產品和新配方。在此背景下，仲景食品股份有限公司（以下簡稱“仲景食品”）或面臨諸多挑戰。

反觀其身后，仲景食品主要產品調味食品的毛利率逐年下降，且變動趨勢異于同行業。另一方面，仲景食品兩家控股子公司虧損，或成“拖油瓶”。此外，報告期內，仲景食品每年進行現金分紅，更有近3.5億元未分配利潤，其募資“補血”合理性存疑。兩版招股書披露的一項募投項目或“換湯不換藥”，募資額增長超3,000萬元；在產銷率和產能利用率均下滑的情形之下，其大舉擴產或“放衛星”。

【資料圖】

一、主要產品毛利率下滑，變動趨勢異于同行

近年來，仲景食品的營業收入和凈利潤增速上演“過山車”。而占據其主營業務收入“半壁江山”的調味食品，其毛利率在逐年下降，變動趨勢異于同行。

據東方財富Choice數據，2014-2019年，仲景食品的營業收入分別為3.87億元、4.39億元、4.77億元、5.17億元、5.3億元、6.28億元，2015-2019年分別同比增長13.21%、8.74%、8.37%、2.49%、18.61%。

同期，仲景食品的凈利潤分別為7,083.32萬元、5,718.1萬元、7,592.32萬元、7,899.57萬元、8,100.05萬元、9,145.87萬元，2015-2019年分別同比增長-19.27%、32.78%、4.05%、2.54%、12.91%。

由圖可見，仲景食品營收在2016年開始放緩，到了2019年有所回升，而其凈利潤在2015年經歷負增長后，2016年增速雖有所回升，但隨后增速又呈下滑態勢。

據仲景食品2020年9月28日簽署的招股書（以下簡稱“招股書”），仲景食品主營業務為研發、生產、銷售調味配料和調味食品。

其中，按產品分類來看，2017-2019年及2020年上半年，仲景食品的調味食品收入分別為2.66億元、2.35億元、3.02億元、2.09億元，分別占同期主營業務收入的51.79%、44.56%、48.1%、59.92%。顯而易見，調味食品已“貢獻”仲景食品半數主營業務收入。

而在調味食品中，以仲景香菇醬為代表。

據招股書，以香菇醬（210g）為主的調味醬產品是仲景食品調味食品銷售主力，貢獻了調味食品業務89%以上的營業收入。并且，仲景食品號稱是國內香菇醬品類的首創者，在調味食品領域，仲景香菇醬已形成區域及細分行業強勢品牌。

然而，通過與招股書中披露的同行業上市公司進行比較，仲景食品調味食品業務在同行業中的表現并不亮眼。

招股書顯示，根據產品構成、產品應用領域、銷售模式的比較，仲景食品選擇佛山市海天調味食品股份有限公司（以下簡稱“海天味業”）、重慶市涪陵榨菜集團股份有限公司（以下簡稱“涪陵榨菜”）、安記食品股份有限公司（以下簡稱“安記食品”）作為同行業上市公司。

據2019年6月3日簽署的招股書（以下簡稱“2019版招股書”）及招股書，2016-2019年，仲景食品調味食品的毛利率分別為52.93%、52.91%、50.94%、48.25%。

而按照同行業上市公司同類產品的毛利率來看，2016-2019年，海天味業調味醬的毛利率分別為44.7%、45.38%、47.75%、47.56%；安記食品醬類調味品業務的毛利率分別為53.38%、52.88%、60%、61.91%；涪陵榨菜榨菜業務的毛利率分別為47.37%、48.79%、57.44%、60.54%。同期，同行業上市公司同品類產品的毛利率平均值分別為48.48%、49.02%、55.06%、56.67%。

比較仲景食品調味食品毛利率，與海天味業、安記食品、涪陵榨菜同類產品毛利率表現，仲景食品調味食品毛利率變動趨勢異于同行。海天味業、涪陵榨菜、安記食品的毛利率整體呈上升趨勢，而仲景食品毛利率趨勢卻顯“疲軟”，2017-2019年間呈逐年下滑趨勢。

顯而易見，仲景食品調味食品的毛利率變動趨勢異于同行業，在逐年下降。

此外，據2019版招股書及招股書，仲景食品扣非后的加權平均凈資產收益率分別為22.15%、19.27%、17.26%、18.76%。

據東方財富Choice數據，2016-2019年，海天味業扣非后的加權平均凈資產收益率分別為31%、29.82%、30.86%、31.99%；安記食品扣非后的加權平均凈資產收益率分別為5.66%、4.92%、4.37%、5.27%；涪陵榨菜扣非后的加權平均凈資產收益率分別為15.81%、22.57%、29.02%、21.09%。即同期，仲景食品同行業上市公司扣非后的加權平均凈資產收益率均值分別為17.49%、19.1%、21.42%、19.45%。

由此看出，仲景食品扣非后的加權平均凈資產收益率表現與同行業上市公司海天味業、安記食品、涪陵榨菜相比，其變動趨勢同樣異于同行業上市公司均值。

二、六載布局藍莓果醬顯頹勢，陷入凈資產縮水及業績虧損“窘境”

報告期內，仲景食品兩家控股子公司連年虧損，其或成“拖油瓶”。

據招股書，仲景食品共有兩家控股子公司。第一家為大興安嶺北極藍食品有限公司（以下簡稱“北極藍”），成立于2013年，主營業務為北極藍藍莓果醬產品主要原材料的采購及深加工。

據2017年4月14日簽署的招股書（以下簡稱“2017版招股書”）2016年，仲景食品推出新產品藍莓食品。2016年，藍莓食品的收入為383.04萬元，占主營業務收入比例為0.8%，毛利率為49.91%。

這一新增的藍莓食品為2016年度貢獻了191.19萬元的毛利，疊加香辛食品配料銷量上升引起毛利增加689.54萬元，使得仲景食品當年主營業務毛利同比增加5.1%。

而仲景食品為開發藍莓產品“量身定制”的北極藍，或并未形成新的利潤增長點。

據2017版招股書，2016年，北極藍的總資產為6,496.79萬元，凈資產為2,736.05萬元，凈利潤為52.83萬元。

據2019版招股書，2018年，北極藍的總資產為5,620.18萬元，凈資產為2,090.12萬元，凈利潤為-403.36萬元。

據招股書，2019年，北極藍的總資產為5,078.3萬元，凈資產為1,982.1萬元，凈利潤為-108.02萬元。

可以看出，2016年及2018-2019年，北極藍的總資產和凈資產都在逐年“縮水”，而2018年起凈利潤告負，或成為仲景食品的“拖油瓶”。

緊隨其后，2014年，仲景食品成立了另一家名為鄭州采蘑菇的小姑娘商貿有限公司的控股子公司（以下簡稱“采蘑菇的小姑娘商貿”），主營業務為調味食品的銷售。2018年，采蘑菇的小姑娘商貿名稱變更為鄭州仲景食品科技有限公司（以下簡稱“鄭州仲景食品”）。

與北極藍相比，鄭州仲景食品的表現也并不“給力”。據仲景食品2015年9月17日簽署的招股書，鄭州仲景食品2014年度凈利潤為-5.87萬元，2015年第一季度凈利潤為-5.76萬元。

據2017版、2019版招股書以及招股書，2016-2019年，鄭州仲景凈利潤分別為-40.72萬元、-121.19萬元、4.03萬元。

自鄭州仲景食品成立以來，三度凈利潤年年“標紅”為負，或成“拖油瓶”。

三、調味食品行業競爭加劇，市占率不足1%

實際上，仲景食品所在行業屬于調味品行業，而其市場占有率不足1%。在調味食品行業產量平穩增長的大環境下，仲景食品未來將如何開拓市場？

據中國食品工業年鑒，2017年，國內調味食品總產量達到1,247.1萬噸，同比增長9.4%；銷售收入820.3億元，同比增長9.5%。調味品總體市場的增長比較平穩，但調味品各細分產業被明顯分化。其中，醬油、蠔油、醬腌菜、復合調味料等細分產品增長快。

據招股書，仲景食品主營業務按產品結構主要分為調味食品和調味配料兩大系列。其中，調味食品屬于細分行業下的調味醬產業，調味配料屬于細分行業下的香辛料調味品產業。

據中國食品工業年鑒，中國調味品著名品牌100強，2017年度數據統計匯總分析顯示，調味醬產業的產量同比增長6.1%，正處于平穩發展階段，其產業產品種類多，市場競爭激烈，新零售方興未艾，新品迭代加速。

而香辛料類調味品的同比增長率較低，2017年同比增長為1.32%，可以看出市場和消費者的選擇在發生變化。

據招股書援引2016-2019年中國調味品行業著名品牌企業100強數據，2016年（85家）、2017年（94家）、2018年（100家）、2019年（100家）的總產量分別為926.2萬噸、1,247.1萬噸、1,322.5萬噸、1,428.91萬噸，2017-2019年，中國調味品行業著名品牌企業100強總產量增長率分別為34.65%、6.05%、8.05%。

2016-2019年，中國調味品行業著名品牌企業100強總銷售收入分別為612.3億元、820.3億元、938.8億元、1,051.08億元，2017-2019年總銷售收入增長率分別為33.97%、14.45%、11.96%。

可以看出，調味品行業發展穩中求好，雖總產量及總銷售收入逐年增長，但增長步伐放緩，進入穩增長、調結構的階段。

據中國食品工業年鑒援引自國家統計局統計數據，2017年國內調味品、發酵制品銷售收入為3,097.4億元。據招股書，2017年仲景食品銷售收入為5.14億元。由此可得，仲景食品市場占有率或為0.17%。

據中國食品工業年鑒，2017年，行業龍頭企業海天味業銷售收入為141.03億元，占行業百強企業總銷售收入的17.2%。由此可得，海天味業市場占有率為4.55%。

據涪陵榨菜2017年年報，涪陵榨菜食品加工行業的銷售收入為15.17億元。由此可得，涪陵榨菜市場占有率為0.49%。

通過對比可得，仲景食品的市占率低于上述兩家同行業可比公司。而其調味食品行業近年來產量處于平穩增長，這對于市占率為0.17%的仲景食品而言，既是機遇，亦是挑戰。未來能否順著調味食品行業穩健的發展勢頭，提升其市場占有率？

四、負債率走低累計分紅1.5億元，募資“補血”合理性存疑

此番上市，仲景食品擬使用1億元用于“補血”，而其或并“不差錢”。

據2019版招股書，仲景食品擬募資3.92億元，分別用于“年產3000萬瓶調味醬生產線項目”、“年產1200噸調味配料生產線建設項目”、“營銷網絡建設項目”中，分別擬投入募集資金1.36億元、1.06億元、1.5億元。

據招股書，仲景食品擬募集4.92億元，分別用于“年產3000萬瓶調味醬生產線項目”、“年產1200噸調味配料生產線建設項目”、“營銷網絡建設項目”、“補充流動資金項目”，分別擬投入募集資金1.36億元、1.06億元、1.5億元、1億元。

對比兩版招股書，除招股書新增“補充流動資金項目”外，其他三個項目及其募集資金并無變化。僅時隔一年，仲景食品便增添新募投項目，擬募集1億元用于補充流動資金。

但值得注意的是，關注仲景食品的財務數據，其或并不缺錢。

一方面，仲景食品的償債壓力小。

據招股書，2017-2019年，仲景食品的資產負債率分別為37.97%、29.72%、21.82%，呈逐年下降趨勢。同期，仲景食品的短期借款分別為1.35億元、1億元、0.31億元，并無長期借款。另外，2018-2019年也無一年內到期的非流動負債。

而另一方面，仲景食品“手握”充足現金。

據招股書，2017-2019年，仲景食品的經營活動產生的現金流量凈額分別為0.98億元、1.4億元、1.75億元，逐年上升。

2017-2019年，仲景食品的貨幣資金分別為5,121.49萬元、9,895.12萬元、9,261.8萬元。同期，仲景食品的期末現金及現金等價物余額分別為5,121.49萬元、9,895.12萬元、9,261.8萬元。

需要注意的是，仲景食品在近三年均進行現金分紅，2019年更有近3.5億元未分配利潤。

據招股書，2017-2019年，仲景食品的現金分紅分別為2,250萬元、9,000萬元、3,750萬元。三年合計分紅1.5億元。不僅如此，2017-2019年，仲景食品的未分配利潤分別為2.86億元、3.45億元、3.46億元。

從上述財務數據可見，仲景食品償債壓力小，且賬上還“趴著”近1億元。

據招股書，仲景食品解釋，此項目是為公司各項經營活動的順利開展提供充足的資金保障，有助于公司持續健康發展。但上述種種或意味著，仲景食品并不“差錢”，其募資“補血”合理性或該“打上問號”。

五、兩版招股書募投項目或“換湯不換藥”，募資額增長逾3000萬元

值得注意的是，兩版招股書中關于“營銷網絡建設項目”換湯不換藥，募集金額卻增長3,000余萬元。

據2017版招股書，此前仲景食品擬募集3.97億元，其募投項目分別為“日產10萬瓶香菇醬生產線項目”、“日加工15噸香菇初加工生產線項目”、“營銷網絡建設項目”。

其中，此番上市的募投項目中，有一項目名稱與“營銷網絡建設項目”一致。而經《金證研》滬深資本組研究，仲景食品這一“營銷網絡建設項目”或是“換湯不換藥”。

據2017版招股書，仲景食品計劃用三年時間對現有市場營銷網絡進行建設和完善。“營銷網絡建設項目”的主要建設內容包括：“營銷組織和網絡建設”、“銷售渠道建設”、“品牌推廣和宣傳”、“營銷網絡信息管理系統”。該項目的投資額共計11,976.47萬元。

而據招股書，項目名稱為“營銷網絡建設項目”的主要建設內容包括：“營銷中心及辦事處建設”、“營銷網絡信息化管理系統構建”、“銷售渠道建設及品牌推廣”，項目總投資額為15,000萬元。

而2017版招股書中，“營銷網絡建設項目”中的營銷組織和網絡建設，建設內容是將在華東地區以及西南地區等建立23個市場辦事處，使其營銷網絡覆蓋全國。該建設內容與招股書披露的募投項目中“營銷中心及辦事處建設”內容基本一致。

據招股書，“營銷網絡建設項目”內容包括營銷中心及辦事處建設，計劃在鄭州市中心購置辦公樓宇用來建設營銷管理中心；在全國23個城市租賃房屋，用來建設23個市場辦事處，本募投項目實施后，其營銷網絡能夠基本覆蓋全國。

據2017版招股書，“營銷網絡建設項目”的建設內容中，“銷售渠道建設”主要是增加商超終端進入數量，計劃在未來三年中進入KA2,800家、地方連鎖4,100家、便利連鎖店12,000家；“品牌推廣和宣傳”是進行超市推廣活動、展銷會、社區推廣、高校推廣等推廣宣傳活動。

而上述兩個子項目與招股書披露的募投項目中“銷售渠道建設及品牌推廣”或相對應。

據招股書，“營銷網絡建設項目”內容包括銷售渠道建設及品牌推廣，在項目建設期間內，仲景食品計劃新增合作經銷商400家，覆蓋KA超市2,800家，BC超市4,100家，便利連鎖店12,000家。此外，仲景食品還計劃每年完成超市大型活動推廣 92 次，超市、農貿市場日常推廣 6,300 次，社區推廣 1,150 次、高校推廣460次、行業展銷會參展5次；計劃在京東、天貓等平臺投入510萬元用于廣告宣傳。

據2017版招股書，“營銷網絡建設項目”的建設內容中，營銷網絡信息管理系統的建設內容主要是機房的建設，服務器等硬件設備的購置、安裝和部署，以及網絡殺毒系統等軟件的購置和安裝。

而這一子項目與招股書披露的募投項目中“營銷網絡信息化管理系統構建”內容或“大同小異”。

據招股書，“營銷網絡建設項目”的建設內容中，營銷網絡信息化管理系統構建的主要建設內容是將構建營銷網絡信息化管理系統，營銷網絡信息化管理系統構建的主要內容是機房的建設，包括服務器、光纖交換機、存儲器、網絡流量管理設備等硬件設備的購置以及對應的軟件系統的安裝。

與此同時，兩版招股書中，名稱同為“營銷網絡建設項目”的募投項目，兩者的項目效益評價都是為了提升仲景食品品牌的影響力與滲透力，有效提升營銷體系的綜合運營效率，為布局全國市場的戰略目標提供堅實的基礎。

也就是，兩版招股書中，名稱同為“營銷網絡建設項目”的募投項目建設內容與效益“大同小異”，而招股書擬募資金額卻由2017版招股書披露的11,976.47萬元變成15,000萬元，募集資金多出3,023.53萬元。即仲景食品的募投項目或“換湯不換藥”，募資額增加了逾3,000萬元。

六、主要產品產銷率產能利用率雙雙下滑，新增產能或難“消化”

事實上，仲景食品募投項目合理性的疑點不僅存在于“營銷網絡建設項目”中，其關于擴大產能的募投項目同樣值得關注。

據招股書，“年產3000萬瓶調味醬生產線項目”旨在提升仲景食品調味醬的生產能力。該項目完全達產后，仲景食品可新增年產3000萬瓶調味醬的生產能力。

2017-2019年，仲景食品主營業務毛利率分別為45.28%、43.82%和42.01%，呈逐年下滑趨勢。與此同時，其調味食品業務的產銷率也在逐年下降。

據招股書，2017-2019年，仲景食品調味醬系列產品的年產量分別為4,471萬瓶、3,742萬瓶、4,517萬瓶，年銷量分別為4,509萬瓶、3,692萬瓶、4,406萬瓶。同期，仲景食品調味醬系列產品的產銷率分別為100.86%、98.67%、97.54%，呈逐年下降趨勢。

據招股書，而在調味食品業務中，以香菇醬（210g）為主的調味醬，其銷售收入占整體調味食品業務收入的比例近九成。

然而，2017-2019年，仲景香菇醬作為調味醬系列的主打產品，產能利用率分別為111.77%、88.05%、94.03%，呈波動下滑趨勢。值得注意的是，2018年，香菇醬的產能利用率同比下跌了23.72%。

一方面，從上游來看，原材料價格的變動會影響調味醬的銷量。

據招股書，2017-2019年，香菇醬的銷量分別為4,509萬瓶、3,479萬瓶、3,683萬瓶，2018-2019年分別同比增長-22.84%、5.86%。同期，香菇醬的產量分別為4,471萬瓶、3,522萬瓶、3,761萬瓶，2018-2019年分別同比增長-21.23%、6.79%。

而關于2018年香菇醬的產銷量雙雙下跌的原因，仲景食品解釋稱，因其在2018年上調了香菇醬系列部分規格產品的出廠價和零售指導價，所以導致香菇醬的產銷量較2017年減少。

據招股書，2017-2019年，香菇柄的采購價格分別為13.9元/千克、17.2元/千克、25.05元/千克。2018-2019年，香菇柄的采購價格分別同比增長了23.74%、45.64%。

也就是說，香菇柄的采購價格增長從一定程度上影響香菇醬的定價上漲，從而導致香菇醬的產銷量下跌。從上游對仲景食品的影響來看，如果未來原材料價格繼續大幅上漲，未來是否會對仲景食品香菇醬的銷量產生不利影響？

另一方面，從下游來看，終端消費者關于調味醬品種的選擇眾多，市場或處于飽和狀態。

據招股書，仲景食品的調味醬生產主要采用以銷定產模式。因此，調味醬產品銷量的增減變化直接作用于產量的波動，繼而引起產能利用率的變動。

且招公開信息，近年來，隨著調味品行業的市場發展和消費升級，品牌產品的市場份額進一步提高，消費者越來越注重產品的品質。同時，各大品牌為迎合廣大消費者口味需求，都相繼推出香菇醬產品線。除仲景食品外，海天、吉香居、飯掃光、廚邦、老干媽等眾多品牌都受到消費者喜愛。

據招股書，仲景食品自營電商業務的主要平臺為淘寶、天貓和京東等主流渠道，且不存在仲景食品及關聯方“刷單”情形，銷售數據具有真實性。

天貓平臺數據顯示，據《金證研》滬深資本組統計仲景食品、海天、吉香居、飯掃光、廚邦、老干媽品牌天貓旗艦店香菇醬的銷量，截至2020年9月27日，仲景食品天貓旗艦店粉絲為12.4萬，原味香菇醬/230g的月銷量為1,888筆；海天味業天貓旗艦店粉絲量為34.2萬，招牌拌飯醬香辣香菇為/300g月銷量為188筆；飯掃光天貓旗艦店的粉絲量為19.7萬，野香菌下飯菜/280g月銷量為1,413筆，香菇牛肉醬/200g月銷量為7萬+；吉香居天貓旗艦店的粉絲量為58.3萬，暴下飯香菇竹筍牛肉/250g及暴下飯香菇醬/220g月銷量為8.5萬+筆；廚邦天貓旗艦店的粉絲量為26.2萬，香菇拌面醬/220g的月銷量為77筆；老干媽天貓旗艦店的粉絲量為35.9萬，香菇油辣椒/210g的月銷量為1.814筆。

由上述情形可見，僅線上銷售模式來比較，仲景食品的銷量表現并不那么“亮眼”，并且同類型產品眾多，競爭激烈。那么，在仲景食品以銷定產的模式下，如若未來新增了年產3,000萬瓶調味醬的生產能力，其恐怕難以“消化”。

也就是說，仲景食品已有年產4,000萬瓶調味醬的生產能力，倘若該項目達成后仲景食品產能總計將達7,000萬瓶。未來仲景食品能否“消化”這些新增產能？尚未可知。

七、“問題”環評單位被監管層“點名”，兩度遭失信記分

值得注意的是，上述募投項目年產3000萬瓶調味醬生產線項目的環評單位為重慶九天環境影響評價有限公司（以下簡稱“重慶九天”），而這家環評單位2020年有兩條失信記分記錄。

據西峽縣政府，西峽縣環保局發布的審批意見公示顯示，“年產3000萬瓶調味醬生產線項目”的環評單位均為重慶九天。

據環辦環評函〔2020〕175號文件，重慶九天因河北分公司以提交虛假的《建設項目環境影響報告書（表）編制監督管理辦法》第九條第三款規定的符合性信息為手段，建立誠信檔案，重慶九天被失信記分3分。

據遼環綜函〔2020〕396號文件，重慶九天因環境風險評價內容不全和遺漏環境保護目標的問題，受到通報批評。重慶九天及主持編制人員被予以通報批評和失信記分5分處理。

據寧環辦函〔2019〕69號文件，重慶九天因編制的報告書對環境現狀調查不深入、未展開分析與相關環境政策文件的符合性等問題，被中衛市生態環境局中寧分局判定報告書部分評價內容和結論不可信。

林林總總，重慶九天因失信行為被兩度記入失信記錄，此番上市，仲景食品選擇與這家“問題”環評單位合作，其能否保證募投項目的環評質量？

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