導讀：

(資料圖)

“做投資，要有平常心、耐心、勇氣和堅韌。”

“《孫子兵法》中有一句話，其疾如風，其徐如林，侵略如火，不動如山。”

“要懂得取舍，不能既要又要還要。觸目橫斜千萬朵，賞心只有兩三枝。”

“把投資看得平淡一點，對得失不要看得那么重。總想著賺錢，往往很難賺到大錢。”

白凈的瓜子臉，一頭柔順的披肩長發，張亞輝有著江南水鄉女子的溫婉氣質，平素說話時柔聲細語，當聊起投資話題，又給人多一分多年市場歷練后的淡定與從容。

“她看著柔弱，實則內里堅韌，抗壓能力特別強。幾次碰到市場的大風大浪，她都情緒淡定，決策果斷。”談起張亞輝，一位相熟的圈內人士如此評價道。

初春的一個下午，我們與張亞輝聊了兩個多小時，聊十幾年的從業經歷，純債、可轉債、股票市場的變化，以及如何利用不同資產的周期性，構建出波動較低、收益還不錯的絕對收益組合。

通過和張亞輝的訪談，我們認為她的絕對收益能力主要來自幾個方面：

（1）善于把握主要矛盾的資產配置能力。在大類資產配置上，張亞輝強調實戰性，能夠抓住市場的主要矛盾。她的資產配置框架，不是照搬美林投資時鐘，而是找到不同階段的核心因素，再通過大類資產配置抓住機會規避風險。

（2）涵蓋純債、轉債、股票等多資產的投資能力。張亞輝的投資生涯始于純債投資，隨后逐步在可轉債、股票投資方面積累認知。這讓她的投資具有良好的宏觀視野，收益不依賴于單一資產。

在投資框架上，張亞輝把最重要的三大因素：勝率、賠率、頻率進行結合。她認為，勝率是確定性的核心，確定性研究是對抗盲目下注的唯一辦法；賠率則是在勝率基礎上，對估值的把握，其決定了持倉的最終比例；而頻率是交易頻次，長期來看，頻繁的短線交易并不能給組合帶來正向貢獻，不應過分追求短線交易，應追求高勝率和高賠率。

談及對投資的認知，張亞輝認為，行業是復雜的、股票是多變的，市場更是撲朔迷離的。只有透過現象看本質，把握研究的本質，方能看清真相。

從純債、轉債到權益的

絕對收益進階之路

朱昂：能否先談談你的從業經歷？

張亞輝我的職業經歷比較簡單。一開始在銀行工作了一年多，2005年到了興全基金，主要負責債券交易，包括協助基金經理規劃頭寸、安排交易等，慢慢積累了對債券的認知。與權益投資相比，債券資產的定價與宏觀因子關系密切，這讓我對流動性、杠桿和央行的貨幣政策等都有了深刻的認識。

2012年，我轉到專戶投資部，一開始做純債投資，隨后陸續涉足可轉債和股票管理。2015年，我接管了可轉債和保本兩只公募基金，這段經歷讓我深刻認識到相對收益賬戶和絕對收益賬戶的差異，并在實戰中逐步建立了對債券、可轉債、股票等不同資產配置的更深的認知。

2019年，我加入廣發基金，在專戶投資部管理股債混合型產品，從股票、可轉債、債券等不同資產之間尋找機會。

朱昂：你是從債券投資進入絕對收益領域的，能否談談這個轉換當時有沒有帶來挑戰？

張亞輝現在回過頭看，過去十幾年里經歷過幾次工作崗位的轉換，管理的資產從純債、可轉債，再到股票，看似機緣巧合，其實也是一種必然。

2011年，我在專戶部做債券投資。一開始是純債投資，2012年底開始管理可轉債等含權賬戶。當時，A股市場持續回調，很多轉債跌破百元面值，有些AAA國有企業的轉債不到三年到期，潛在年化收益率超過4%，具有較好的性價比。

不過，在后來的組合管理中，我們還是遇到了一些挑戰。我們是在2012年底買的轉債，價格已經很便宜，但不巧的是，轉年就遇到了2013年6月的“錢荒”事件，轉債價格進一步下跌。當時，我們的組合放了杠桿，“錢荒”時期的資金面比較緊張，回購利率大幅走高，因此融資成本也在變高。那段時間，我們面臨著非常大的壓力。

慶幸的是，公司對資產的周期波動理解很深刻，也很有戰略定力，認為產品的定位是三年周期，中間的波動只是一個擾動，果不其然，2014年下半年市場迎來了大牛市，這批可轉債專戶都獲得了很好的收益。

朱昂：你來了廣發基金后，有什么新的改變？

張亞輝我覺得，在兩方面有明顯的進步和提升。

一是進一步豐富了視野。這個平臺的研究覆蓋了港股、美股、美債、國內等不同市場，對產業鏈、公司研究方面做得比較細致。我特別喜歡聽投研團隊的深度報告，每次聽完都覺得受益匪淺。

在投資團隊中，不同基金經理的風格非常多元，每一類風格都有做得比較好的基金經理。和投研團隊一起討論，既幫助我拓寬了視野，也在某些領域建立了深度的認知。

二是在快節奏中懂得了取舍。廣發基金的投研團隊非常勤奮，在不同資產、不同行業、不同公司方面，都能提供全面又及時的研究服務。但要做好投資這件事，不僅要“做加法”（學習新技術、新產業），也要“做減法”，要從紛繁復雜的信息中找到主要矛盾，有所取舍。

這些年，我適應了快節奏的工作，也學會了取舍，在有限的時間精力中，把握影響資產的主要矛盾，把重點投資的幾個行業、公司研究透徹。

資產配置要把握模糊的正確

朱昂：從專注轉債擴展到全市場投資，你是如何建立對不同資產認知的？

張亞輝我入行時做債券交易，天然更關注宏觀問題。之后做轉債，開始關注轉債的定價。后來，投資組合涉及股票，我又開始學習股票投資。

2015年，是可轉債的牛市，很多轉債強制贖回。2016、2017年，轉債發行收縮，可轉債投資面臨“可投品種不多、性價比不高”的尷尬局面。后來，我決定把主要精力放在權益上。就這樣，我慢慢熟悉了純債、可轉債和股票，積累了自己的認知，并學會在三者之間進行比較。

管理股混多資產組合時，我們首先面臨的是對不同的資產進行定價，并由此決定三者的配比。債券考驗的是對宏觀的定價，股票是對微觀主體價值的定價，而轉債是股債結合品。那股票和債券的性價比誰更好？美林時鐘試圖回答這個問題，比如什么時間、什么樣的資產更有利。

對我來說，大類資產配置首先是基于自上而下的分析，把握模糊的正確。例如，站在年初展望2023年，我們會認為今年的權益市場大概率比去年好。從大方向看，國內經濟維持穩增長預期，通脹低于預期，貨幣維持寬松預期，信用擴張預期升溫。不確定的是海外因素，比如俄烏沖突、美國加息會否超預期。這種宏觀組合對權益資產還是比較友好的。

在經濟復蘇初期，是弱復蘇還是強復蘇，對配置的方向會有影響。在這個過程中，我們需要緊密跟蹤宏觀數據的變化，如GDP、CPI、資金流向等等。如果中長期貸款、社融數據和房地產復蘇都能得到驗證，那么經濟復蘇鏈條的投資機會值得關注。

第二點是定量層面的客觀分析。我會做股債性價比，十年期國債跟股息率的比較。例如，不考慮企業的未來增長，只看每年的分紅收入，就比持有國債的性價比還要好，這說明股票的估值至少已到相對底部的階段。

總的來說，宏觀因素與定量因素相結合，是我做大類資產的基本框架。

朱昂：對不同資產的趨勢進行預判是比較難的事情，你是如何提升自己的勝率？

張亞輝還是要回到前面說的“模糊的正確”，要基于不同的市場環境，抓住主要矛盾。

我們以今年的市場為例，市場的主要矛盾是經濟復蘇力度，論證復蘇力度的指標之一是中長期貸款（社融數據中包括票據融資，可能有一些擾動），如果中長期貸款持續往好的方向走，我們基本能大概率判斷經濟在穩步復蘇。

名義利率主要是看通脹指標，如果通脹不出現快速上行，利率大概率會在相對低位。股票權益是未來盈利的再貼現，當分子端和分母端都比較好，對權益資產就比較友好。

近幾年，我們處在相對比較低的利率市場環境，未來是否存在跳升空間？我認為很難。因此，我把債券作為現金替代品，不用杠桿，不做信用下沉，買一些利率債和高評級信用債，賺確定性較高的錢。

朱昂：在個股的挑選上，你是怎么做的？

張亞輝我會更多地發揮自己在大類資產配置的能力，先自上而下看權益資產是否可為，再自下而上找受益的板塊。

選板塊要看宏觀環境、產業政策、板塊估值、交易擁擠度等因素。選好重點板塊后，再從里面挑個股。我在挑選時會優先考慮龍頭，“龍頭”的含義是市場挑選出來的、基本面比較好的公司。通常而言，這類公司被研究得比較透徹，估值往往不會很便宜。

當然，也有例外情況，比如周期性行業，已經跌了很多，還是能找到估值還在底部的龍頭公司，之后再對未來的盈利進行預測。比如，經濟處于向上的增長周期，周期股會受益。如果周期還在底部，我們其實很難對盈利做出精準預測，只能大致判斷經濟怎么樣、板塊產能情況、庫存情況大致是什么位置等等。

超額收益主要來自資產配置

朱昂：前面聊了資產配置的框架，具體到組合構建，你是怎么做的？

張亞輝我現在管理的基本都是絕對收益賬戶，這類產品的倉位管理很重要。對于一個新賬戶來說，我會先定倉位情況，再看確定性，比如預估資產的最低配置水平，把風險控制放在第一位。假設極端情況下跌15%，這部分資產給多少倉位？我會根據自己的回撤控制目標再做資產配置分配。

朱昂：從歸因分析來看，你的超額收益來源主要是什么？

張亞輝我的超額收益主要來源于資產配置。我很少配置甚至不配性價比很差的資產。我認為，通過正確的資產配置，可以規避很多風險。

舉個例子，2016年轉債指數下跌較多時，我們低配了轉債資產，并且持倉以比較穩健的債性品種為主。

朱昂：你提到投資策略的收益由“勝率、賠率、交易頻次”三個因素決定，能否談談你在構建組合時，是如何把這三個因素納入進去的？

張亞輝不管是做絕對收益投資還是相對收益投資，最主要就是追求確定性。勝率就是對確定性的定義。大家看投資，覺得是今天漲、明天跌，似乎是一種隨機漫步。但放在長期來看，投資是要找到確定性。對應到股票，就是盈利的確定性，這又分為主觀和客觀兩個層面。

主觀就是由研究深度決定的，深度越深，確定性越高。客觀是這個企業今年或者明年的盈利數據決定的。勝率有主觀因素，也有客觀因素。有多少把握賺到多少錢，是決定持倉結構的重要原則。

賠率是由向上和向下概率決定的，這和估值有關。假設你選到了一個盈利增長確定性很高的公司，但估值也非常高。這意味著公司向上的概率很大，向下的概率也很高，這種情況我認為性價比是較低的。

例如，有些高成長的熱門賽道，增長的確定性很高，但估值不低，加上很高的交易擁擠度，性價比不是很高。賠率是建立在對勝率判斷的基礎上，看看往下的風險有多大，決定了整個持倉的上限在哪里。

交易頻次就是選出看好的品種，是做波段還是長期持有？經常做波段會導致交易成本明顯增加。

總結來說，我的策略是，聚焦主動的大類資產配置，在各類資產中尋找合適的性價比，找高勝率、高賠率的資產長期持有。

不斷在收益和風險之間尋找平衡點

朱昂：你做了十幾年投資，主要以絕對收益賬戶為主，能否總結一下你的絕對收益投資體系？

張亞輝不同的絕對收益組合，采用的策略不一樣，客戶的要求也不同。總的來說，以下這幾點很重要。

第一，尋找投資的確定性，這對絕對收益賬戶來說非常重要。投資一定會面臨不確定性，收益和風險的兩面都要仔細權衡，要有概率思維，其實就是不斷在收益和風險之間找到最好的平衡點。

第二，止損意識（辯證思維），這涉及投資的反邏輯思維，也就是你做每一筆投資都有一個邏輯判斷，但是當這個邏輯被證偽時不管估值多么有吸引力，都要果斷止損，如果不知道什么是做錯，堅持就沒有意義。

第三，對沖意識（控制風險），比如短期政策等宏觀因素無法判斷，在通過選股獲取阿爾法的同時，也可以通過一些配置性倉位或者股指期貨來對沖部分宏觀風險，不能出現太大虧損是絕對收益賬戶管理的第一要務。

第四，規則越復雜，執行越簡單。延展來說，在確定的投資體系下，即使只是平庸盈利但不會犯致命錯誤。要減少犯錯的機會，依靠復利也能成為利潤貢獻點。

總結來說，首先是投資思路要清晰，有一套相對穩定的交易模式，明確知道自己應該關注什么，哪些變化是重要的，哪些東西是沒有意義的，以及什么時候要采取行動；其次，要建立自己的投資體系，對抗自己的沖動交易，也就是對自己的個性特點、性格缺陷等有個約束。

朱昂：在前面的交流中，你反復提到一個詞“投資體系”，為什么會這么重視它？

張亞輝投資人員建立自己的體系，至少有三點好處：一是用體系聚焦自己的研究和交易，擺脫自我懷疑和毫無意義的嘗試；二是聚焦能力圈，培養正確的交易習慣；三是控制風險。

舉個例子，巴菲特為什么2017年才開始買蘋果？當時，蘋果的股價已經翻了很多倍，這個行為曾一度引起討論。事后來看，他在這只股票上賺了近1000億美金。這筆交易，其實也是巴菲特長期堅持投資體系的結果體現——以合理的估值買具有長期穩定現金流的公司。

體系的重要性，還體現在當你看好的股票跌了一段時間后，還敢不敢繼續買入？一只股票下跌，背后的原因有利空事件或大盤發生恐慌性下跌。要不要如期加倉，既是一個價值判斷的問題，更需要投資體系的支持。

如果我們構建了投資體系，就知道在哪兒能賺自己認知的錢；而沒有投資體系，永遠無法確定自己的錢在哪里。

朱昂：管理股債混合多資產組合的投資經理不少，你覺得自己的風格特色是什么？

張亞輝我的風格是穩健價值型。每個人的風格和他們的成長經歷、職業歷練是息息相關的。我很難說，自己跟其他人相比有哪些特色，只能談談自己的一些特點。

第一，從投資目標看，我偏好于用絕對收益的思維構建組合，因為投資的目的是賺錢，或是少虧錢，而不是看相對排名。這些年，我對安全邊際基礎上的絕對收益追求，一直沒有改變。

第二，我希望在嚴格控制回撤的基礎上尋求組合資產的穩定增長，關注所選資產的性價比。過去這些年，我管理的組合從固收類資產逐漸切到類權益、權益類資產，投資體系也從之前的自上而下為主，轉為自上而下資產配置和自下而上精選個股相結合。

第三，有強烈的風控意識。從性格來說，我是厭惡風險的人。不過，隨著管理組合的風險等級抬升，我對風險收益比的理解也有一些變化，之前是追求組合低回撤，現在追求的是更合適的風險收益比。

上面的幾條，總結起來核心就是一句話：少虧錢，讓利潤奔跑。做投資這么多年，我深信的一點是，投資回報來源于不虧錢或少虧錢后積累的復利效應。也就是說，只要組合在熊市中虧得少，守得住，等到牛市時，這種復利效應會非常明顯。

復利的神奇不在于利，而在于“復” ，這個“復”有兩個意思：第一是再投入，第二是重復，把一種簡單、可持續的方法無數次重復。

因此，我對自己的要求是，寧可走得慢點，也要走對方向。

投資既要不斷認識世界

也要不斷認識自我

朱昂：做了十幾年投資，你有什么高光時刻和至暗時刻嗎？

張亞輝做出正確的判斷，給客戶賺到錢，會覺得很開心。投資是一個不斷學習、自我修煉的過程。高光的時刻，可能也就那么幾天，很快就會焦慮組合接下來要配什么。

低谷的階段是2013年下半年，當時市場波動大，管理的賬戶凈值出現回撤給我帶來了很大壓力。當時，不僅要管好賬戶，還要耐心地和客戶解釋為什么會做這個決策，背后的依據是什么。后來，這些客戶都賺到了不錯的收益。因為大家一起經歷過市場的起起落落，他們也成為了我們非常忠誠的客戶。

經歷過2013年波動時期的痛苦，我對風險有了極為深刻的理解，也對杠桿效應有了透徹的認知。杠桿會把投資中的痛苦和快樂放大。幾倍杠桿，就會帶來幾倍的痛苦或快樂。

朱昂：從業這么多年，你是怎么看待投資？

張亞輝前兩天，剛好聊起一個話題，早年叱咤風云的明星基金經理，到現在還能聽到名字的并不多。投資是一份非常歷練人的工作，是不斷學習、調整自我認知的修煉過程。

第一，時代在進步，我們要持續更新、迭代自己的認知體系。同時，我們也要正確地認知自己。市場的波動會放大情緒和性格的弱點，同一筆交易，你買、我賣，背后反映的其實是認知的差異。

第二，要果斷，做到知行合一。很多時候，我們對市場、對機會的判斷是對的，但并沒有賺到錢，其實就是沒有做到知行合一。

第三，投資是對確定性的應對，依靠的是知識和技巧，不能把它變成賭博。我很喜歡看《股票作手回憶錄》這本書，我在想利弗莫爾那么成功，最后為什么自殺？后來發現，他把投資生涯作為一生的賭注。還有一本書叫做《西西弗神話》，說諸神為了懲罰一個神仙，不停地讓他搬石頭。對應到利弗莫爾，他就是在不停的起起落落中走不出來。投資行業面臨的壓力會非常大，我覺得還是要從投資中跳出來，不能讓自己局限在這里面。

朱昂：做投資要修煉自己的心性，你在這方面是怎么做的？

張亞輝我覺得有三點很重要：

1）對每一筆交易的輸贏得失看淡一些，總想著賺錢往往很難賺到大錢，這樣就沒法沉下心來做研究。

2）要有平常心、耐心、勇氣和堅韌。《孫子兵法》里說其疾如風，其徐如林，侵略如火，不動如山。

3）懂得取舍，不能既要又要還要，堅持自己，觸目橫斜千萬朵，賞心只有兩三枝。

朱昂：投資之外有什么愛好？

張亞輝瑜珈、旅游。我是前年開始接觸瑜珈，它能讓人特別專注，沉浸其中，能向內尋找自己。我還嘗試過冥想，會讓自己的內心很平靜。

現在的工作和生活節奏都很快，但細想一想，有時慢反而是一種快。古人說，滔滔江水只取一瓢，如果我們什么都想要，最后可能都得不到，還是要回歸簡單，投資做到最后就是大道至簡。

(CIS)

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