招商輪船三季報發(fā)布后，雖然以215億營收，38億凈利潤再創(chuàng)輝煌，但是股價卻開始一蹶不振，遠遠跑輸其他兩家油運公司。

目前市場觀點：

1、輪船業(yè)務(wù)中油運占比太低，未來油運彈性差。

(資料圖片僅供參考)

2、輪船干散貨以長約為主，沒有彈性。

3、輪船集運在走下坡路，未來創(chuàng)造負估值。

有別于市場觀點，我認為：

1、輪船是全球第一大vlcc自有船東，擁有平均7歲的最年輕船隊，在手還有1艘vlcc訂單，全部為外貿(mào)油運，具有最強beta收益。

2、輪船干散貨自從收購?fù)曛型膺\長航集團后，兼具穩(wěn)定和彈性，通過租船的運營，實現(xiàn)非常高的業(yè)績匯報。

3、輪船集運經(jīng)營穩(wěn)健，一直是負估值，并未得到尊重。

一、最純的外貿(mào)油輪船隊

招商輪船目前擁有51艘vlcc，其中32艘節(jié)能環(huán)保船，10艘裝了脫硫塔，平均船齡只有7.5歲。

以運力來看，招商輪船在手油輪運力1634萬載重噸，在手訂單運力65萬載重噸；中遠海能原油運力1750萬載重噸。兩者相差無幾。

但是船齡差距巨大，招商輪船vlcc老船已經(jīng)全部處置完畢，未來沒有可賣老船，只有新增新船。

而海能平均船齡10.5歲，15年以上的vlcc，截止到20年，還有5艘，這些都是準(zhǔn)備處置的。

在油輪運輸中，運價最有彈性的就是vlcc，因為最具性價比，在單位運輸載重噸下花的錢最少，一艘vlcc能運輸200萬桶，30萬噸原油。

沒有波交所會員，引用海通期貨的數(shù)據(jù)，來源相同，可以看到vlcc彈性大于蘇伊士型大于阿芙拉型。

也就是誰掌握了最多的vlcc，誰在未來就能獲得最大的利潤，獲得最大的未來期權(quán)兌現(xiàn)的機會。

而作為全球最大的VLCC標(biāo)的，被市場認為是油運彈性小，這是有問題的。

我把中東到中國的vlcc的運價和招商輪船季度凈利潤做了一張圖，可以看出來2019年開始，運價大幅波動，但是運價大幅上漲的時候輪船是可以大幅釋放利潤的.

2020年第二季度單季度油運凈利潤17億多，而3，4，5月中東WS平均是115點，也就是和現(xiàn)在運價差不多，主要差別是現(xiàn)在成本高，低硫油太貴。

（WS：每年由“Worldscale 協(xié)會”根據(jù)上一年度的港口費、燃油費和運河費等營運費用水平，計算出一艘航速為14.5節(jié)的7.5萬噸級油船，在最經(jīng)濟條件下航行在該航線達到盈虧平衡點時的運費水平）

而在運價低點，也能通過運營把虧損降到最低。

除了計提折舊那年，最差的就是21年3季度了，單季度虧損2個億，而6，7，8月中東-中國WS平均是31.81點，全行業(yè)大幅虧損。

能否創(chuàng)造極高的利潤，在于vlcc的運價的持續(xù)性，如果僅僅是短期到10萬20萬的沒有用，只有不斷上漲，在高位持續(xù)，才能創(chuàng)造非常高的利潤。

以招商輪船為例，TCE運價漲1萬，或者WS漲10個點，VLCC利潤增加13個億（1.85億美金）。

很多網(wǎng)站數(shù)據(jù)我沒權(quán)限，所以只能用這個數(shù)據(jù)，會有一定誤差，但是不影響結(jié)論。

二、兼具彈性和運營經(jīng)驗的干散貨船隊

招商輪船的干散貨船隊由兩部分組成，一個是原輪船的散貨船隊，一個是收購的中外運長航的散貨船隊。

招商輪船進化史 在這篇文章中我詳細寫過輪船從2011年以來的船隊發(fā)展變化。

2017年招商輪船的干散貨船隊只有27艘，521萬載重噸，其中VLOC鎖定的項目船8艘，Cape 7艘，ULtramax12艘。

2018年長航國際并表，干散貨船增加57艘，達86艘，1500萬載重噸，直接反了3倍。

而到了2021年，招商輪船干散貨船隊自有船增加到102艘，租入85艘，代管3艘，一共190艘，合計2537.65萬載重噸，是2017年的5倍。

5年的時間干散貨船隊擴張了5倍，其中沒有彈性的VLOC是34艘，1300萬載重噸，剩下都是有彈性的現(xiàn)貨船。

我們先看收購的中外運航運的干散貨船隊，2017年的BDI指數(shù)最高1743點，最低685，平均只有1145點，而當(dāng)年中外運航運的干散貨船隊是盈利的，平均日租金達到了10458/美金一天。

也就是說中外運船隊的保本點是BDI900點左右，彈性是BDI每提升100點，凈利潤增加800萬美金。

而合并后的招商輪船干散貨業(yè)績計算更為復(fù)雜，我們擬合2019年以來干散貨業(yè)績和bdi指數(shù)的情況：

可以看出來，整體趨勢是跟隨BDI指數(shù)的，但是2021年以后明顯業(yè)績向上彈性更大了一步，可能是調(diào)整了經(jīng)營方式以及更好的進行了內(nèi)部業(yè)績的整合。

其中2021年干散貨凈利潤達24.58億，全年BDI最大值5650點，最低1303點，平均值2929點，輪船干散貨做到TCE均價21300美元/天。

2022年截止第三季度干散貨凈利潤達20.5億，全年BDI最大值3369點，最低965點，平均值2065點。比2021年低了30%，但是今年干散貨業(yè)績應(yīng)該是25億以上，超過去年。

這里說明經(jīng)營非常優(yōu)秀：

1、今年干散貨對于大型船并不友好。

看一下2019年以來BPI、BCI和BSI的走勢，其中藍色線的超靈便船BSI自2021年以來就一直比較強勢，而紅色線海岬型BCI21年還行，今年就很差了。

主要分界線就是今年，以前CAPE海岬型船彈性都很大，運費也比較高，船越大運量越高，相對運價越高這是正常的。但是今年可以看到大船的運價甚至長期低于小船，背后的因素有很多，包括地緣政治，區(qū)域需求供給的失衡等。

所以表面上看招商輪船干散貨業(yè)績跑不贏太平洋航運等企業(yè)，但是深層次是輪船cape等船的市場實在太差了，還有VLOC沒有彈性，單獨看小船的業(yè)績彈性完全是在世界前列的。

2、控制租入船數(shù)量，高位退租，低位加租

2021年以前每年租入散貨船都是在22艘左右，而21年底租入船達85艘，最新的三季報是租入了59艘，導(dǎo)致業(yè)績波動比較大。

由于項目船的兜底，輪船干散貨的保本點在BDI600點左右，TCE漲1000美金或者BDI漲100點，年利潤增厚2500萬美金.

（這個誤差會比較大，因為租入船的業(yè)績沒辦法算，如果僅算自有船，TCE漲1000美金，或者BDI漲100點，年利潤增厚2100萬美金）

所以單獨看TCE運價彈性來看，招商輪船干散貨還要高于原油運輸，只不過原油運輸?shù)倪\價波動和彈性高于干散貨而已。

三、一直給負估值的集運業(yè)務(wù)

招商輪船的集運業(yè)務(wù)也是并購中外運集運來的，去年底花了20億全資收購，21年+今年前三季度已經(jīng)創(chuàng)造了32.3億的凈利潤。

這點我覺得公司做的很好了，收購之前把船舶折舊計提到最低，爛的留給集團，好的注入上市公司。

選擇現(xiàn)金收購而不是增發(fā)股份收購，為了就是不攤波股東權(quán)益，以及快速過深能把2021年的凈利潤并表，業(yè)績算給全體股東。

招商集運的航線主要是東北亞航線，到日本和到灣灣的多，東南亞和澳洲的業(yè)務(wù)占比很小。

灣灣和日本航線的運價波動就比較小，公司主要是做精品航線，看一下收購前中外運集運的業(yè)績，也是基本沒有虧損的時候，收購后利用招商局的資源和港口優(yōu)勢，更沒有虧損的可能。

但是實打?qū)嵉慕衲昴軇?chuàng)造20多億的利潤，對比20億的收購價，市場是否太苛刻了？

四、看不懂的估值

中外運航運2018年退市，退市前市值大概維持在100億港幣左右，那年航運業(yè)很差，發(fā)生了很多并購。

那一年招商輪船也到了一個低估，市值只剩了200億。

那一年的中遠海能也陷入低谷，市值同樣滑落到200億下方。

并購之前呢，招商輪船營收61億，凈利潤6個億，經(jīng)營著49艘油輪，29艘散貨船和11艘LNG船，一共是2165萬載重噸。

同期，中遠海能營收97億，凈利潤17個億，經(jīng)營著116艘油輪，5艘LPG和4艘LNG，一共1750萬載重噸。

而現(xiàn)在，招商輪船三個季度營收216億，凈利潤38.65億，經(jīng)營著56艘油輪，166艘散貨船，21艘LNG，22艘滾裝，26艘集裝箱船，2艘牲畜船，合計293艘，4169.6萬載重噸。

同期，海能營收約120億，經(jīng)營161艘油輪，38艘LNG，合計2448萬載重噸。

如果說中外運航運不合并，以其純正干散+集運股，參考港股相關(guān)標(biāo)的近幾年表現(xiàn)，漲2.5倍到250億港幣（230億人民幣，含分紅）問題不大。

也就是輪船從2018年至今本部估值帶來的市值提升就是650-200-230=220億。海能大概提升了700億。

只能說海能很棒，輪船很垃圾。

三季報出來后，前所未有的沮喪，一瞬間持有輪船的基本都跑了，都上了海能和南油，估計有業(yè)績就是股價上漲的阻礙，畢竟釋放業(yè)績=周期向下。

年初算完輪船穩(wěn)態(tài)利潤不會低于35億每年，未來LNG下水則有望提升到40億每年，而向上是有10倍利潤提升的可能性，對于年初300億市值，我覺得性價比很高，所以買入。

前前后后來來回回買輪船也有3年了，業(yè)績也在如預(yù)期提升，只不過這股價愧對航運板塊。

累了。

2022年10月22日

招商輪船最后一個多頭。

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