對很多股民來講，債市相對比較陌生。然而近期，由于債市“劇烈”波動，“債市大跌”、“債基被暴擊”、“理財產品大規模破凈”等標題吸引了不少投資者注意。

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大跌之后，市場投資者、機構找出了許多原因，比如經濟預期轉好、貨幣政策收緊、理財產品贖回踩踏等因素上面。

不可否認的是，債市大跌固然是上述多重因素綜合影響的結果，但什么才是關鍵所在？債市調整的傳導邏輯又是怎樣的？本文將就此問題詳細解析。

1，債市調整的傳導邏輯

其實債市調整的傳導邏輯并不復雜，一般來說，隨著經濟形勢好轉，這使得貨幣政策從寬松轉向收縮。而貨幣政策的收縮則會導致市場利率上升，進而對債券價格或者對債券市場產生沖擊，最后表現為債市下跌。

簡單來說，經濟上行→貨幣政策收縮→市場利率上行→債市下跌。

從上述傳導邏輯出發，也就不難發現導致本輪債市大跌的一些影響因素了。

今年以來，受疫情、國際形勢、美聯儲加息等多方面因素影響，尤其是二、三季度，資金面極度寬松，M2增速持續上行，9、10月的M2增速更是達到12%以上。

這使得市場短期流動性相當充裕，短端收益率大幅下行，長端收益率雖整體下行幅度不大，但絕對位置同樣偏低，即目前10年國債收益率處于歷史較低位。

換而言之，債券的“估值”處于歷史相對高位，這也是近期出現信號后資金選擇獲利出局，導致債券被進一步砸盤的原因之一。

自11月初政策層面調整防疫措施后，一方面地產支持政策不斷出臺，經濟悲觀預期明顯扭轉，打擊了債市樂觀情緒。雖然當下經濟面仍偏弱，但預期先行，中長期經濟預期發生明顯轉變。

另一方面，資金面持續收斂，資金利率接近去年水平，疊加11月15日央行縮量續作MLF、市場降準預期落空，貨幣政策預期同樣發生較大轉變。

此外，由于債市回調，主要配置債券的固收類理財產品業績受損。Wind數據顯示，截至11月16日，銀行理財破凈數量達到1689只。理財產品收益下行，引發普通投資者及金融機構的贖回行為。

與此同時，投資者對政策以及長期經濟的預期發生轉變，愈發看好權益市場復蘇，因此開始主動調倉，導致固收類產品被提前贖回，管理人被動拋售債券資產。

債市已進入債市下跌→理財產品凈值回撤→產品贖回→被動拋售→債市繼續下跌的惡性循環中。

2，流動性收窄才是關鍵所在

一般來說，市場用債券的“到期收益率”代表債市行情，用10年期國債到期收益率反映市場利率的變化。而在大多數情況下，市場利率和債券價格呈現負相關關系，即到期收益率上升時，債券價格會下跌。

因此，10年期國債到期收益率上行，往往代表債市下跌。怎么理解國債的到期收益率上升、債市反而下跌呢？

首先，我們需要理解什么是“債券價值”。債券價值就是進行債券投資時，投資者預期可獲得的現金流入的現值。債券的現金流入，主要包括利息和到期收回的本金，或者出售時獲得的現金。

用相對簡單的“一次還本付息+單利計息”的債券價值為例，比如某債券面值為100元，5年期，票面利率為5%。

當前市場利率5%，其價值為：V=(100*5*5%+100)/(1+5%)5=100元；而但當市場利率上升到10%，其價值為：V=(100*5*5%+100)/(1+10%)5=77.62元。

這也就是說當市場利率上升，債券的價值就下降；而價值決定價格，債券價格也就降低了。

從定義來看，市場利率是指由資金市場上供求關系決定的利率。換而言之，流動性的寬松與否決定了市場利率的高低。這也就意味著，流動性在債券價格波動的過程中充當了關鍵角色。

而本次債市大跌也不例外，11月份以來，海外延續加息，國內流動性邊際收斂，流動性縮量明顯，存單利率、回購利率上升幅度較大，表明近期短債市場出現了明顯的流動性收縮，銀行間市場隔夜回購利率日內有所上行，隨著多筆正回購大單的突然出現，流動性有所收緊，但彼時央行未對趨緊的資金面進行干預。

在此背景下，市場投資者為了獲取流動性，賣出債券成為很好的變現方式。疊加房地產積極政策密集出臺，債券短期供給端強于需求，支撐債市的基本面因素動搖，市場恐慌情緒集中釋放。

所以總的來看，本次債市大跌的核心問題其實是流動性收窄的問題。

3，如何看待債券后市？

而從歷史上來看，流動性沖擊后，央行一般會加大資金投放穩定預期，進而市場情緒逐漸平穩，尤其是當前基本面仍然偏弱，央行呵護流動性的意愿預計整體較為積極。

實際上，在債市遭受沖擊后，11月17日，央行進行了1320億元7天期逆回購操作，當日實現凈投放1230億元。此舉也被解讀為央行釋放流動性緩解當前市場情緒。

效果則相當顯著，當日債市便有所企穩，DR007、十年期國債收益率11月17日雙雙回落。現券期貨也強勢反彈，國債期貨大幅收漲。

此外，上周末，央行、外匯局聯合發布《境外機構投資者投資中國債券市場資金管理規定》，以推動中國債券市場進一步開放。由此可見，和市場預期的一樣，央行呵護流動性的意愿，維護債市穩定的意愿同樣是強烈的。

貨幣政策方面，央行的態度并沒有完全轉向，流動性投放依然合理充裕，但是縮量續作MLF的操作，仍會對市場預期產生一定的影響。

回歸基本面，如果后續基本面上行，流動性或收緊，債市大概率會走熊；如果基本面往下走，政策仍然要釋放進一步寬貨幣，利率下行，債市回暖。

而實際情況是，盡管地產支持政策不斷出臺，但出口和地產的困境不會就此全面解決。在寬信用尚未得到實際驗證、實體經濟發展的基礎尚不牢固時，收益率或許并無持續快速上行的基礎。

總的來看，由于受到地產和出口下行的影響，國內經濟很難快速復蘇。因此貨幣政策仍有望保持寬松的基調。此外，央行不時呵護流動性，在悲觀情緒宣泄后，債市“牛轉熊”的情況大概率不會出現。

但同時要注意的是，長期來看，國內基本面向好的趨勢已經顯現，這意味著貨幣流動性最寬松的時候大概率已過去。在此背景下，債市行情或有望回暖，但難重回上漲趨勢。

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