直接說結論，這個關鍵看對應的資產生命周期內的經營趨勢，也就是量價趨勢，尤其是價格趨勢。

如果價格上行，那么溢價；價格持平，無溢價無折價；價格下行，折價甚至很可能沒有價值。

舉一個大家熟悉的行業房地產。該行業的資產負債率表面看起來70%，由于表外負債的存在，實際的資產負債率往往是90%，屬于典型的高負債。

【資料圖】

也就是一個房地產公司100億的總資產里，負債是90億，凈資產是10億。

如果十年前，這個公司的估值肯定是溢價的，給個3-5倍pb都正常。因為當時地價房價是上升趨勢的，地價翻一倍，總資產變為200億，凈資產翻10倍，變為110億。

如果是現在，這個公司估值肯定是折價的，給個0.1pb可能都多了。因為這個資產價格趨勢是持平下行的，且數量去化困難。假設地價下行10%，那么總資產變為90億，凈資產變為0。此時沒有任何投資價值。

由于我們國家總人口即將見頂，城鎮總人口也即將見頂（未來城鎮化率的提升大部分是農村老人去世帶來的被動提升），未來陸續有較多行業進入縮量階段，這時尤其要警惕高負債高杠桿且價格下行的縮量行業。稍一不慎，就資不抵債。典型的是房地產和銀行。水泥里面的高負債企業也應注意。

增量行業比較少，電力算是一個。可以參考日本的用電需求，90年代末房地產泡沫破滅后，用電需求還保持了緩慢增長。

再細分一下，火電可能三五年后見頂，而水核風光還有長達數十年的增長空間。

火電行業三五年后見頂，帶來了一正一反的兩個效應。好的一面時煤炭需求下降，燃料成本下降。壞的一面是利用小時數和發電量下降，導致收入減少。但總體來講，對火電弊大于利。火電畢竟也是重資產高負債高杠桿的行業，生命周期是二十年。一旦進入縮量階段，生命周期內是否能歸還完有息負債都要打個問號。

當然，這不影響現在投火電。畢竟全行業已經虧損了兩年，賺一個困境反轉的錢還是大概率的。還有，火電現在有調峰優勢，可以拿新能源項目，也是一個看點。不過，火電比重偏大的企業，尤其三五年后還是要注意一下的。

風光水電也是重資產高負債。

存量的風光電站未來量價基本是持平狀態。生命周期后重建估計需要一半成本不到，可以理解折舊藏了利潤。所以估值給溢價，超過1pb。

對于風光企業來講，還可以大量新建電站，有大的增量。所以估值要進一步給溢價。

存量水電站是典型的折舊藏利潤，估值也是溢價，超過1pb。并且水電價格現在0.2-0.3，未來有可能上行，這個估值還要進一步溢價。

$華潤電力(00836)$ $協合新能源(00182)$ $國電電力(SH600795)$

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