《投資者網》喬丹

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3月27日，巨子生物（02367.HK）公布了上市后的首份財報，營收及凈利潤均實現大幅增長，但優秀的業績沒能催動股價上漲，財報發布后，公司市值開始持續下行。

作為重組膠原蛋白龍頭，巨子生物自IPO起便頗受資本關注，CPE源峰、高瓴投資、中金公司等均是其股東。但從公司發布財報后市值整體呈現下跌這一現象來看，投資者對公司前景，似乎并非如想象中樂觀與肯定，公司在發展中面臨的諸多問題也逐步顯現。

財報靚眼但市值持續回落

根據財報，2022年，巨子生物收入23.64億元，同比增52%；凈利潤為10.02億元，同比增21%，上市后的首份年報，成績表現不俗。

披露業績后的首個交易日，即3月28日，公司股價開盤一路走低，盤中一度跌8.89%，當日收盤總市值約474億港元。截至4月19日收盤，公司總市值為414.9億港元，已跌去約13%。

巨子生物主營重組膠原蛋白、人參皂苷產品的開發及生產。據其招股書，公司自2019年起便是中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理公司，是全球首家實現量產重組膠原蛋白的護膚產品公司。

據弗若斯特沙利文，2021年功效性護膚品行業市場規模為308億元，行業CR5（排名前五公司的市場份額）為68%，集中度較高。其中，巨子生物在功效性護膚品市場排名第三，在膠原蛋白功效性護膚品市場排名第一，行業地位領先。

巨子生物由嚴建亞、范代娣夫婦共同創立，其在業內能取得如此成就，源于范代娣深厚的技術實力。雙方結緣于西北大學，從西北大學畢業后，范代娣攻讀華東理工大學化學工程博士學位，是中國生物化工專業的第一位女博士，并帶領團隊于2000年成功開發專有的重組膠原蛋白技術，被譽為“類人膠原蛋白之母”。

重組膠原蛋白技術的成功，實現了膠原蛋白從生產方法到產品性能、物化特性的一次重大改革，突破了應用領域限制。2000年，嚴建亞決定將其在大學的專業知識，與范代娣的科研背景結合，正式成立巨子生物，推進重組膠原蛋白的商業化發展。

弗若斯特沙利文數據顯示，我國膠原蛋白產品的市場規模預計至2027年達到1083億元，2021-2027年的年復合增速為47%。

充滿想象力的賽道，資本亦是青睞有加。IPO前，巨子生物便引進了高瓴投資、CPE源峰、金鎰資本、君聯資本、中金公司等投資者。其中，CPE源峰、高瓴投資分別以8.38億元、7.76億元，持有巨子生物4.33%、4%的股份。按此計算，巨子生物IPO前的估值接近200億元。

目前來看，巨子生物上市后的市值整體走勢不錯，已然翻倍。但從近幾日的股價走勢來看，投資者似乎存在分歧，公司發展也面臨諸多挑戰。

擺脫“傳銷”嫌疑，投重金加碼DTC渠道

巨子生物目前的品類包括專業皮膚護理產品、保健食品等。前者市場化的品牌有可復美、可麗金等。2022年，可復美、可麗金的收入占比分別為68%、26%，是公司的權重收入。

渠道方面，根據財報披露的收入結構，巨子生物目前的主要收入來源于DTC渠道，占比超過51%。而在2021年及以前，公司通過經銷商銷售的收入占比較高，占比亦超過五成。

回顧其渠道發展情況，經銷商收入占比降低，與西安創客村的收入占比降低有關。西安創客村與巨子生物自2015年起開始交易，是其重要經銷商。2019年-2021年，西安創客村貢獻的收入占比分別為52%、49%、29%。

但在發展過程中，西安創客村卷入了傳銷風波，而可麗金的銷售與西安創客村高度關聯，這也一度致使可麗金陷入傳銷輿論。

根據公開資料，西安創客村由嚴建亞及附屬公司陜西巨子生物技術于2015年注冊成立，2017年，嚴建亞及陜西巨子生物技術，分別將其持有的西安創客村股份轉讓給張兵、馬曉軒，二人曾在巨子生物擔任董事，后相繼離任。

巨子生物在招股書中亦對此作了風險提示，表示業務及經營業績可能會因此受到不利影響。至2022年，西安創客村的貢獻收入占比進一步降至17.63%，可麗金的收入占比也隨之降至26%，在2019年，可麗金的銷售占比曾達到50%。

目前，巨子生物將渠道建設的重心轉向DTC店鋪，包括天貓、京東、抖音、小紅書、拼多多上的直銷店鋪等，但這也需要巨額的資金投入。在公司上市募集的5.7億港元里，有46%便用于銷售渠道網絡的加強與建設。

2022年，巨子生物的銷售及經銷開支便達7億元，相比2021年的3億元，增長104%，占營收的比重達到30%。公司在財報中解釋主要系公司直銷渠道快速擴張，線上營銷費用增加所致。

不過對比同行，巨子生物的銷售費用率則處于中間水平。同期，華熙生物（688363.SH）、愛美客（300896.SZ）的銷售費用占營收的比重分別為48%、8%。

但其在研發上的投入則相對較少。2022年，巨子生物的研發成本為4400萬元，占當期收入的比重為1.9%，同期華熙生物、愛美客則分別為是6%、8%。

整體來看，巨子生物目前的收入主要靠大額的銷售費用驅動。而投入相對較少的研發費用，也讓其與華熙生物、愛美客形成了一定的科研差。

巨子生物目前在營收上高度依賴可復美，該品牌旗下產品包含功效型護膚品及醫用敷料，可復美是公司于2011年推出的品牌，距今已有10余年歷史。反觀華熙生物，近幾年新品頻出，且各品牌在營收上也形成了多足鼎立的態勢。2022年，華熙生物旗下的潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM 肌活的營收占比分別為22%、22%、9%、14%。

另從醫用敷料市場而言，可復美目前面臨一個較為強勁的對手，即敷爾佳，據弗若斯特沙利文，2021年國內醫用敷料市場CR5約為26.5%，競爭格局較為分散，最大的醫用敷料產品公司為敷爾佳，市占率10.1%，巨子生物排名第二。

與此同時，步入膠原蛋白賽道的企業也越來越多。根據NMPA官網及關鍵詞（膠原、敷料、貼）統計，截止2022年6約22日，國內膠原蛋白醫用敷料注冊證共約85個。重組膠原蛋白醫用敷料中，2022年獲批的就有接近30個，玩家快速涌入。單靠可復美、可麗金這兩大品牌打天下的巨子生物，將面臨不小挑戰。（思維財經出品）■

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