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前情提要

白色家電龍頭公司的現金流情況都很好，并且整體都屬于輕資產模式。其中，美的集團的規模最大，品類覆蓋最廣，多元化業務發展進程較為順利。從公司日常運營的層面來看，憑借“T+3”模式等優勢，美的集團的運營效率較友商更為突出，且這一優勢并不容易復制。

(資料圖片)

下一步，我們將走進幾大白色家電企業的現金流量表、投資業務和利潤表，補上幾大家電企業對比分析的最后一塊拼圖！

一、現金流量表

在之前的海康威視分析中（海康威視第三篇——資產負債表的邏輯通了！），我已經對分析現金流量表的方法做出了分享：

“我們的目的是找到自由現金流占歸母凈利潤的比例。從定義上來說，自由現金流指的是企業經營活動產生的現金流量扣除必要的資本性支出所得到的差額。這里，“必要的資本性支出”指的是維持現有規模所需要的資本性支出。如果一個企業的會計準則是靠譜的，這一資本性支出應當大致等于折舊攤銷。超出折舊攤銷部分的資本性支出，本質上是企業擴大規模的投資。”

使用這一方法，我們可以計算三家白電龍頭的利潤含金量，也就是自由現金流與凈利潤的比值。可以看到，除了格力電器2021年的數據比較異常，其他年份白電龍頭的自由現金流占比都在100%附近上下波動。整體來說，白電龍頭的利潤含金量很高。

接下來計算幾家公司2013-2022年這一比值的平均值，美的集團為1.21，格力電器為1.07，海爾智家為1.09。從比值來看，美的集團的自由現金流表現最強，當然格力電器和海爾智家也很優秀（按這個標準計算能達到1以上都很優秀了，強大如海康的公司這一比值也不到0.8）。

通過自由現金流的分析，我們認為，對白色家電龍頭估值時，無需對凈利潤進行打折處理。

在現金流量表中，除了自由現金流具有分析價值，另外一個價值在于，通過對比資本開支和折舊攤銷，我們可以看出公司是否處于擴張進程中。如果資本開支持續大于折舊攤銷，說明公司仍處于內生增長期，反之則說明公司主營業務已經逐步步入成熟期。

從資本開支與折舊攤銷的表現來看，近年來幾大白電龍頭的資本開支都略大于折舊攤銷，說明幾大公司主營業務大體上還在擴張的進程之中，只是速度比較慢。

此外，美的集團的資本開支相對較小，但同期公司依然實現了比較明顯的增長。我在第一篇分析中（美的集團第一篇：從家電走向制造巨頭）提到，從2013年到2020年，美的集團的營收從1210億增長到2842億，年復合增長率約13%；歸屬凈利潤從53億增長到272億，年復合增長率達26%。

這說明，美的集團的增長有很大一部分是靠外延并購推動的，對外并購投資并不會被納入資本開支中，因此資本開支會低估美的集團的真實投資開支。

從歷史表現來看，美的集團在家電領域的并購整合能力還是不錯的。比如說，1999年美的控股東芝萬家樂來切入壓縮機賽道，2004年收購榮事達、華凌來切入冰箱、洗衣機賽道，2008年收購小天鵝，美的并購之后的表現都不錯。

近幾年，美的開展了大量跨界并購整合，比如2017年收購庫卡機器人和以色列高創伺服系統，2020年收購合康新能（變頻器）以及菱王電梯，目前這些跨界并購整合的效果還沒明確。

跨界并購的難度比家電領域高很多，跨國的跨界并購則是“難上加難”。在不同國家，公司制度、員工理念、公司文化都會有很大差異，業務整合的阻力也更大。美的收購小天鵝尚且需要5年時間走入發展正軌，這些全球范圍內的跨界整合恐怕需要更久才能融入美的，成功與否存在一些不確定性。

根據5月股東大會上美的管理層的表述，目前庫卡和東芝表現還不錯。庫卡逐步走出前幾年的經營低谷，中國區市場占比已經達到23%，與美的集團的協同效應也在增強；東芝在中國市場增長也比較快，今年一季度增長超過100%，只是基數還比較小，東芝國內市場總共也就是20億的體量，對美的集團幾千億營收的影響還比較小。

現金流量表分析結論：

1.三大白電龍頭的自由現金流都很充沛，美的集團在自由現金流上比友商更有優勢。我們在給美的集團估值時，無需對歸母凈利潤進行打折。

2.從資本開支的情況來看，三大白電龍頭近幾年都保持著緩慢擴張的節奏。美的集團資本開支水平較友商低一些，可能是部分投資屬于外延并購的緣故。從歷史情況來看，美的集團在家電領域的并購表現比較好，但近年來大規模跨國跨界并購的成果仍需觀察，存在一定的風險。

二、外延擴張

公司主要的外延擴張策略一般會體現在商譽上，美的集團和海爾智家賬面的商譽金額都比較大。美的集團賬面商譽有285億，海爾智家的賬面商譽有218億。相比之下，格力電器的商譽規模比較小，只有9億多的商譽。

之所以產生這種差異，并購次數是一方面的原因，但更重要的是并購標的的性質，美的集團和海爾智家的商譽非常集中，幾個大型企業就會對商譽金額產生舉足輕重的影響。

美的集團有211億的商譽來自于庫卡機器人，24億的商譽來自于東芝，14億的商譽來自于小天鵝，這三家企業所創造的商譽就占到87%。海爾智家有189億商譽來自于GEA（美國家電品牌），還有19億商譽來自于Candy（意大利家電品牌）

上面提到的這幾個公司，雖然不能說是行業領導者，但在各自的市場領域都有一定影響力。庫卡是機器人四大家族之一，東芝是老牌日本家電企業，在國內老一輩心中是有品牌價值的，GEA在美國占據大約15.4%的市場份額，Candy洗衣機在意大利市場的份額位于TOP1。

從美的集團和海爾智家的并購標的能夠看出，兩個公司目前采用了差異化發展的道路，美的集團的并購方向除了家電還有工業機器人，反映了美的想要向高科技制造企業轉型的戰略規劃，而海爾圍繞家電這個賽道擴張布局，反映海爾智家深耕家電的戰略方向。

美的集團的商譽金額比較大，坦誠來說，雖然我個人很欣賞美的集團的管理風格，但是我對這塊商譽是有一些擔心的。庫卡機器人相比于競爭對手，利潤率比較低，在2020年一度受疫情影響出現虧損。一旦后面整合不順利，我認為美的集團可能會面對商譽風險。好在2022年庫卡已經完成私有化，公司治理不斷理順，中國業務比重持續上升，我認為可以繼續觀察觀察。

三、利潤表

接下來，我們圍繞美的集團的利潤表進一步深入分析。

1.毛利率

首先來看看美的集團各個業務條線的毛利率：

先看大家電的產品線：

從空調產品線來看，2022年，美的集團的毛利率在22.8%左右。而根據格力電器、海爾智家的年報，兩個友商的毛利率分別為32.4%、28.6%，美的集團的毛利率顯著低于友商。這里面可能有空調零部件占比不同而造成的差異，但是我認為應該不會產生接近10個百分點的差異。

過去十年間，三大白電巨頭的空調毛利率走勢如下：

可以看到，在過去十年的大部分時間中，美的空調毛利率都低于格力及海爾，而且近幾年海爾毛利率領先美的的趨勢還有進一步擴大的跡象。

高端品牌占比可能是一部分原因，在第二篇分析中我曾經提到過，美的高端品牌的國內銷售額大概在100億左右，而海爾已經達到300億的水平，海爾在萬元以上市場的高占有率可能拉高了整體毛利率，擴大了海爾這幾年的毛利率優勢。但是，高端品牌布局并不能解釋美的與格力的毛利率差異。

我認為造成這一差異的直接原因在于，美的自身空調價格帶偏低。根據浙商證券的研究報告，美的集團的線上空調均價一直比格力低5-10%。這導致格力可以享受30%以上的毛利率，而美的當前的毛利率與一些面向B端的制造業企業并沒有太大差別。

造成價格差異的原因可能是技術差異，或許格力空調的技術水平就是比美的空調好。我相信格力深耕空調這么多年，在空調領域的技術是領先的。但是，絕大多數空調并不是高端空調，應用的是比較成熟的技術，在這個價格帶應該是沒有什么“隱藏黑科技”的，消費者應當無法快速感受到差異。

想到這里，作為美的集團持股股東，我不得不直面這一推測：美的集團在空調領域的品牌力依然離格力有一定距離。我在分眾傳媒系列分析文章第四篇中（分眾傳媒第四篇：分眾的護城河有多深？）第一次提到，一個強大的品牌往往直接能夠和一個品類掛鉤。根據我個人的生活經驗，很多人在心中已經將格力與空調掛鉤了，“好空調，格力造”的傳統形象在一代人腦海中印象深刻。

大家電領域很容易形成品牌壁壘，而這正是白色家電龍頭企業長期維持高ROE的重要原因之一。現在站在消費者的角度考慮一下，當我們購置家電的時候，最關注的因素是什么？是價格嗎？是檔次嗎？我認為都不是，最重要的因素是可靠性！

白色家電的使用周期很長，往少說也要連續使用幾年。在這種情況下，后期維護、產品質量是消費者關注的首要因素，這種時候大品牌就更值得消費者信賴，格力更是憑借在空調領域的深耕贏得了消費者對其質量的信任。而這就意味著，行業龍頭企業有底氣在質量相同的情況下，比同行稍微賣貴那么一點點。

美的、格力作為行業龍頭，消費者對其品牌的信任度就拉開了和二線廠商的差距，這也是為什么奧克斯2019年動作那么大也沒有對格力、美的市場份額產生實質性撼動，反而這兩年海爾的空調市場份額偷偷漲了不少，我認為核心是消費者對大廠的信任。

此外，格力通過深耕空調，也占據了很多消費者的心智，消費者愿意為格力品牌付出更高的溢價。總而言之，我認為美的集團的空調品牌力已經強大到抵御二線廠商的進攻，但暫時無法挑戰格力的毛利率水平。不過，海爾近兩年毛利率的上升，也從側面說明頂住競爭壓力來提升品牌力的路徑是可行的。

對于冰箱和洗衣機板塊，雖然市場份額不算低，但美的在高端市場的競爭力也有限。根據奧維云網提供的公開數據，海爾在冰箱和洗衣機（冰箱6000以上、洗衣機5000以上）的高價格段有很強的統治力。未來，如何進一步做好產品、破局高端市場、增強品牌價值是美的要重點考慮的問題。

好在，近年來美的自有高端品牌COLMO的發展情況不錯，2022年，COLMO的銷售額達到80億，這說明美的產品、品牌、技術都有了很大進步。展望未來，我認為可以對美的高端化進程稍微樂觀些。

小家電、機器人和自動化產品線等到后面再進行分析~

2.營業成本

接下來我們聚焦到營業成本，美的集團的營業總成本一共3117億元，其中營業成本就占到2605億元，占比83.6%，營業成本是影響利潤率的最重要因素。而在營業成本中，家用電器的原材料成本就有1703億，占到家電電器營業成本的83.63%，給公司經營效益帶來舉足輕重的影響。

根據互聯網上能夠找到的公開信息，空調成本容易受到鋼價和銅價波動的影響，冰箱、洗衣機、油煙機容易受到鋼價和塑料價格波動影響。理論上說，空調制造成本也會受到壓縮機等零部件的價格影響，但是美的集團在壓縮機等零部件環節有比較充分的布局，這一環節的變化不易影響美的。因此，美的成本端的不確定性主要來自于上游大宗商品價格的波動。

回顧過去這些年美的集團毛利率的變化走勢，以最近的一次毛利率低點為例，2021年美的集團毛利率僅有22.48%，處于近十年來的最低點，在很大程度上就是受到原材料價格上漲的影響。

上游大宗商品價格非常難預測，在2020年疫情爆發后，幾乎沒有人能想到2021年會出現大宗商品的漲價，更沒有人預想到2022年爆發的俄烏戰爭。因此，我們只能被動承受大宗商品的價格風險，承認美的集團的業績在成本端存在不確定性，并在估值時考慮這一點。

3.費用率分析

首先來看銷售費用：

在疫情之前，美的集團的銷售費用率基本穩定。在2018-2019年略有上升，我個人推測與當時市場競爭加劇有關。2020年，美的銷售費用率出現了一些下滑，這里面既有疫情影響導致銷售投放減少的原因，也有會計準則改變導致安裝費從銷售費用轉移至營業成本的原因。

目前，美的和格力的銷售費用率都在低位，而海爾的銷售費用率比較高。我個人初步推測，這與海爾推動“高端化、國際化”有關，海爾在品牌建設上應該投入了比較多的資源。美的和格力的銷售費用率，也反映了他們多元化發展的勢頭。

展望未來，在發力B端業務的大背景下，我認為美的集團的銷售費用率會維持低位，在行業格局逐步穩固的背景下，不排除進一步下降的可能。

4.管理費用率

三家白電龍頭企業的管理費用率水平都不算太高，其中格力電器的管理費用率最低。雖然幾家公司都沒有披露詳細的費用構成，但也披露了職工薪酬、折舊攤銷是管理費用的主要構成部分。職工薪酬、折舊攤銷是比較容易預測的項目，預計美的集團未來的管理費用率會保持在相對穩定的水平。

關于財務費用這一塊，我個人認為分析的價值不大。在上一篇文章中（美的集團第三篇：運營效率是美的標簽）我提到，美的集團的現金流很好，融資利率也處于比較低的水平。從實際披露的財報情況來看，美的已經連續五年財務費用為負了。在可預見的未來內，由于白電競爭格局不會有太大變化，再加上美的其他業務也基本步入正軌，我認為負財務費用的狀態可以延續下去。

5.研發費用率

三家白電巨頭的研發費用率高度趨同，基本都集中在3%-4%這個區間。不過，隨著各家公司“轉型升級”的推進，研發費用率都有一定程度的提升。

美的、格力發力多元化制造的布局，肯定少不了高額研發投入，美的集團的芯片、格力電器的新能源車都很燒錢。海爾智家雖然沒有多元化趨勢，但如果想在全球高端市場站穩腳跟，只有品牌知名度也是不夠的，沒有產品技術優勢，消費者不會一直交“智商稅”。

我認為，展望未來三年，美的集團的研發費用率可能會達到4%以上。

6.歸母凈利率

對比白電三大巨頭的歸母凈利率，格力電器憑借較高的毛利率以及較低的費用率，實現了最高的歸母凈利率。高毛利率加低銷售費用率這個組合，充分說明了格力電器的品牌效應。

海爾智家的毛利率也不低，比美的集團的毛利率高一截，但是最終的歸母凈利率是三家白電企業中最低的，主要由海爾智家較高的銷售費用率所導致。海爾智家雖然毛利率有30%以上，但是銷售費用率超過了15%，這可能說明海爾的品牌依然處于培育期，在高端市場的地位還需要鞏固。

格力電器已經在消費者心目中建立起品牌效應，海爾在打造國際品牌的路上不斷努力。相比之下，美的集團的指標就最像一個制造企業：低毛利率、低費用率，其優秀就體現在穩定的利潤率。當然，這和家電競爭格局穩定、龍頭企業地位穩固、管理能力強都息息相關。

利潤表分析結論：

1.基于大家電長生命周期的特質，消費者會優先考慮他們認為可靠的品牌，單純用價格優勢很難攻破消費者的心智。在大家電領域，美的集團相比于二線廠商已經有很穩固的護城河，但從毛利率來看，大家電的品牌效應可能仍與格力、海爾有一定差距，若想進一步發展則需要打磨品牌，深耕產品，突破高端。

2.營業成本是美的集團最重要的成本項，其他費用基本穩定。大宗商品價格會對美的集團的業績產生影響。由于大宗商品價格變動無法預測，理論上說美的集團會面對較大的成本波動風險，應當對估值給予折價。但從實際情況來看，美的集團和友商的歸母凈利率在十年的時間中都能夠保持相對穩定。因此，我認為無需對大宗商品價格波動過度擔憂，這個風險我愿意承受。

四、總結

從現金流量表看，美的集團的自由現金流很好，估值時無需對凈利潤打折；資本開支僅略高于折舊攤銷，說明公司內生擴張較為緩慢，外延并購是成長的重要方式。

美的在家電行業并購中展現了比較好的整合能力，但跨界跨國并購的效果還需觀察，商譽是一個風險點，目前來看庫卡的經營情況在轉好途中，可以繼續觀察。

在大家電領域，美的集團的護城河足夠深，技術和品牌完全能夠抵御行業二線公司的競爭，但和頂尖水平相比，美的在品牌力方面仍有增強空間。美的集團的歸母利潤率在過去十年間基本保持穩定，證明了公司穿越周期的能力，無需對大宗商品價格過度擔憂。

$美的集團(SZ000333)$$格力電器(SZ000651)$$海爾智家(SH600690)$

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