來(lái)源：市值風(fēng)云

(資料圖)

資金+技術(shù)全方位扶植。

風(fēng)云君最近發(fā)現(xiàn)一家名叫原軾新材（下稱公司）的光伏金剛石線企業(yè)，正在謀求創(chuàng)業(yè)板上市。

它之所以引起風(fēng)云君的注意，是因?yàn)樗c風(fēng)云君曾研究過(guò)的光伏坩堝龍頭、昔日“大牛股”歐晶科技（001269.SZ）一樣，都是硅片雙龍頭之一TCL中環(huán)（002129.SZ）的供應(yīng)商，且業(yè)績(jī)也同樣嚴(yán)重依賴于后者。

注冊(cè)制時(shí)代、IPO速度加快的情況下，原軾新材卻已經(jīng)兩次因財(cái)務(wù)資料更新問(wèn)題中止發(fā)行，這也說(shuō)明上市委對(duì)其獨(dú)立性的問(wèn)題非常審慎。

（來(lái)源：深交所發(fā)行上市審核信息公開(kāi)網(wǎng)站）

既給訂單、又給投資，可謂“再生父母”

歐晶科技對(duì)第一大客戶TCL中環(huán)的銷售占比在90%左右，而原軾新材則有過(guò)之而無(wú)不及，對(duì)TCL中環(huán)的銷售占比常年維持在99%。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

站在中環(huán)角度，從2020年起就把自己近八成的金剛石線訂單都給了原軾新材，可見(jiàn)雙方綁定之深。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

也是從2020年獲得TCL中環(huán)巨量訂單之后，原軾新材的業(yè)績(jī)開(kāi)始起飛，當(dāng)年?duì)I收達(dá)到3.1億，是2019年的6倍左右，2021年繼續(xù)翻倍至6.7億，2022年（審閱數(shù)據(jù)）同比增長(zhǎng)38%至9.2億，非常嗨。

同時(shí)，公司凈利潤(rùn)也于2020年扭虧為盈，為0.1億，2021年直接翻了21倍暴賺2.4億。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

2022年（審閱數(shù)據(jù)）由于利潤(rùn)率有所下降，凈利潤(rùn)與上年同比持平，這一點(diǎn)我們后面會(huì)展開(kāi)說(shuō)。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

目前單晶硅市場(chǎng)呈現(xiàn)以隆基綠能（601012.SZ）、TCL中環(huán)為首的雙寡頭格局，二者合計(jì)全球市場(chǎng)份額在50%以上。

原軾新材與TCL中環(huán)的深度綁定，也使其一躍成為金剛石線廠商市占率第二的企業(yè)，僅次于供貨隆基綠能的美暢股份（300861.SZ），也使其迅速獲得沖刺IPO的資本。

由此可見(jiàn)，在光伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)集中度均較高的情況下，各細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)的生存之道就是“得龍頭者得天下”。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

除了業(yè)績(jī)綁定，與歐晶科技類似，TCL中環(huán)也是原軾新材的前期重要股東和投資人，TCL中環(huán)為原軾新材股東張家口棋鑫的有限合伙人、財(cái)務(wù)投資者，持有張家口棋鑫50%出資份額。

2015年原軾新材成立，2016年張家口棋鑫就開(kāi)始投資原軾新材，并于2019年最高曾持有原軾新材33.01%的股份。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

截至最新招股書(shū)簽署日，張家口棋鑫持有原軾新材的股份已降至7.12%，這一點(diǎn)也與歐晶科技IPO上市之前TCL中環(huán)退出相似，均有避嫌之意。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

既給訂單，又給投資，TCL中環(huán)簡(jiǎn)直就是歐晶科技和原軾新材的“再生父母”，而“兒子”養(yǎng)大之后沖刺IPO之際，TCL中環(huán)又把勝利果實(shí)拱手讓人，可謂是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)公司IPO的活雷鋒。

What，技術(shù)也是中環(huán)扶植的？

除了訂單和業(yè)績(jī)支持，原軾新材的核心技術(shù)的得來(lái)，也與TCL中環(huán)有著莫大的關(guān)系。

金剛石線技術(shù)路線，分為干法上砂技術(shù)和復(fù)合鍍上砂技術(shù)，這兩種技術(shù)之間本身不存在相互迭代關(guān)系，區(qū)別主要在于與下游客戶的適配度。

TCL中環(huán)同時(shí)適配干法上砂工藝和復(fù)合鍍上砂工藝，但以干法上砂工藝為主。TCL中環(huán)以外的其他硅片廠商更適配復(fù)合鍍上砂工藝，且一般不輕易調(diào)整自身切割工藝。

而原軾新材從2015年成立起至2018年之間的技術(shù)路線，均為復(fù)合鍍上砂工藝，除了技術(shù)水平因素外，這或許也是公司多年向TCL中環(huán)送樣卻收效甚微的原因。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

2018年“光伏531新政”推出后，光伏行業(yè)需求短期萎靡疊加降本增效發(fā)展趨勢(shì)，金剛石線產(chǎn)品價(jià)格下降，當(dāng)時(shí)掌握金剛石線關(guān)鍵技術(shù)的日本廠商產(chǎn)品成本與價(jià)格較高，均有計(jì)劃退出大陸市場(chǎng)，這也給了國(guó)內(nèi)廠商與其技術(shù)合作的契機(jī)。

公司稱，經(jīng)市場(chǎng)調(diào)研后，愛(ài)德已于2015年將其技術(shù)授權(quán)于美暢股份，中村超硬也已經(jīng)和三超新材（300554.SZ）開(kāi)展了合作，剩下的旭金剛石和瑞德均為T(mén)CL中環(huán)的主要供應(yīng)商，但和規(guī)模較大的旭金剛石合作可能性較低，因此瑞德也就成為公司尋求合作的理想對(duì)象。

2018年12月，原軾新材與瑞德簽訂技術(shù)援助協(xié)議，引進(jìn)瑞德干法上砂技術(shù)，次年12月公司就成功晉級(jí)為T(mén)CL中環(huán)金剛石線戰(zhàn)略供應(yīng)商。

一年就抵過(guò)了2016-18年三年的努力，可謂是選擇大于努力的典范。

2021年11月，公司與瑞德的合作由技術(shù)援助變?yōu)榧夹g(shù)轉(zhuǎn)讓，并一次性支付5000萬(wàn)買斷了瑞德的金剛石線相關(guān)生產(chǎn)工藝，瑞德也通過(guò)參股原軾新材0.72%股份的方式繼續(xù)獲得投資收益。

（來(lái)源：原軾新材問(wèn)詢函回復(fù)函）

在瑞德和旭金剛石等供應(yīng)商加速退出TCL中環(huán)供應(yīng)體系之際，原軾新材引進(jìn)瑞德技術(shù)，并迅速成為T(mén)CL中環(huán)的戰(zhàn)略供應(yīng)商，可謂是電光火石之間。

公司招股書(shū)稱其成為T(mén)CL中環(huán)戰(zhàn)略供方，是因?yàn)槠洚a(chǎn)品綜合競(jìng)爭(zhēng)力過(guò)硬、與TCL中環(huán)切割工藝實(shí)現(xiàn)良好匹配，在TCL中環(huán)構(gòu)建的“硅片切割綜合評(píng)價(jià)體系”考核排名中也總體第一，并沒(méi)有因中環(huán)投資而獲得政策傾斜。

這一點(diǎn)風(fēng)云君是信的，畢竟TCL中環(huán)投資的企業(yè)那么多，沒(méi)太必要為參股企業(yè)搞特殊，但要說(shuō)這波合作中沒(méi)有TCL中環(huán)的促成和參與，風(fēng)云君是萬(wàn)萬(wàn)不信的。

但風(fēng)云君同樣認(rèn)為這波合作非常成功，達(dá)到了多方共贏：

這樣的爹，還能更多嗎？

但是，現(xiàn)在原軾新材要IPO上市，其與二級(jí)市場(chǎng)的新博弈又要開(kāi)始了。

拋開(kāi)既得利益方，風(fēng)云君并沒(méi)有忘記自己的使命，那就是分析清楚公司的質(zhì)地，讓咱們中小投資者們心中有數(shù)。

上市公司作為公眾公司，質(zhì)地好不好很重要的一點(diǎn)是其業(yè)績(jī)能否穩(wěn)定、可持續(xù)的增長(zhǎng)，那么原軾新材對(duì)中環(huán)高達(dá)99%的業(yè)績(jī)依賴問(wèn)題就永遠(yuǎn)繞不過(guò)去，對(duì)它的分析重點(diǎn)也就落在了對(duì)其他客戶的開(kāi)拓情況上。

光伏屬于長(zhǎng)周期行業(yè)，龍頭企業(yè)趨向于建立長(zhǎng)期、穩(wěn)定的供應(yīng)鏈，目前隆基綠能、TCL中環(huán)的主要供應(yīng)商格局基本穩(wěn)定。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

其中金剛石線方面，近幾年美暢股份對(duì)第一大客戶隆基綠能的銷售比例一直在50%以上，人家也有自個(gè)兒的爹，關(guān)系幾乎難以撼動(dòng)，因此公司也只能從其他二三線的硅片企業(yè)入手。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

但其他二三線的硅片企業(yè)其實(shí)也早已被美暢股份、高測(cè)股份（688556.SH）、岱勒新材（300700.SZ）、三超新材等先進(jìn)入者瓜分殆盡，想要分一杯羹也并不容易。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

而且由于公司前期為了優(yōu)先保障TCL中環(huán)需求，主攻干法上砂產(chǎn)品，與其他適配復(fù)合鍍上砂產(chǎn)品的客戶匹配經(jīng)驗(yàn)不足，因此公司又不得不撿起原有的復(fù)合鍍上砂技術(shù)優(yōu)化升級(jí)并建設(shè)配套產(chǎn)能，直到2022年7月才逐步實(shí)現(xiàn)批量量產(chǎn)。

目前，在硅片行業(yè)占比96%以上份額的11家硅片企業(yè)中，公司除TCL中環(huán)外，已經(jīng)成為晶澳科技（002459.SZ）、協(xié)鑫科技（03800.HK）、高景太陽(yáng)能、華耀光電、京運(yùn)通（601908.SH）的合格供方。

2022年下半年，公司對(duì)TCL中環(huán)以外客戶的銷售占比增至9%，2023年1-2月進(jìn)一步增加至了13%，客戶開(kāi)拓方面已初見(jiàn)成效。

但從絕對(duì)額來(lái)看，2022年下半年公司對(duì)TCL中環(huán)以外的客戶的銷售額均在百萬(wàn)級(jí)別，僅晶澳科技一家超千萬(wàn)，相對(duì)于對(duì)TCL中環(huán)的幾億級(jí)別的銷售額還是不能相提并論。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

而且公司目前僅是其他幾家客戶的“合格供方”，不是“主要供應(yīng)商”，也不是“戰(zhàn)略供應(yīng)商”，因此公司對(duì)其他客戶的開(kāi)拓情況是否成功還需持續(xù)跟蹤。

不過(guò)公司是相當(dāng)有信心，募投項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)能計(jì)劃除了用于滿足TCL中環(huán)新增產(chǎn)能需求的2800萬(wàn)公里金剛石線，還有應(yīng)對(duì)其他新客戶的2090萬(wàn)公里金剛石線，募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能合計(jì)4890萬(wàn)公里，是已有產(chǎn)能2644萬(wàn)公里的2倍。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

隨著光伏產(chǎn)業(yè)的持續(xù)景氣，下游硅片生產(chǎn)商紛紛提出大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，其中TCL中環(huán)2021年末和2022年末單晶硅建成產(chǎn)能分別為88GW和140GW，預(yù)計(jì)2023年末將達(dá)到180GW，為公司的業(yè)績(jī)提供了一定的保障。

但還是那句話，公司對(duì)其他客戶的開(kāi)拓情況也決定了新增產(chǎn)能能否順利消納。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

大客戶依賴綜合癥

光伏行業(yè)硅料價(jià)格在經(jīng)歷前期因供需失衡所導(dǎo)致的連續(xù)上漲后，隨著新增產(chǎn)能的釋放，硅料瓶頸得以緩解。

2022年10月以來(lái)硅片價(jià)格開(kāi)始下調(diào)，雖然2023年1月以來(lái)價(jià)格逐步止跌并回升，但2022年10月末以來(lái)，M10和G12硅片價(jià)格累計(jì)降幅也均達(dá)到18%左右。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

城池失火，殃及池魚(yú)，下游硅片價(jià)格的下調(diào)必然會(huì)向上游傳導(dǎo)，雖然金剛石線僅占硅片成本2%左右，但受下游硅片制造企業(yè)“降本增效”的要求以及競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響，金剛石線的市場(chǎng)價(jià)格也呈逐年下降的趨勢(shì)。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

2019-21年和2022年上半年，原軾新材金剛石線的每公里銷售均價(jià)分別為61.2元、50.4元、39.6元和38.0元，降幅累計(jì)達(dá)38%。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

2019-21年，公司主要原材料價(jià)格也均呈下降趨勢(shì)。

但2022年上半年母線、金剛石裸粉、金屬鎳等原材料采購(gòu)均價(jià)有較大幅度上升，一定程度上導(dǎo)致公司2022年上半年毛利率下滑，為48.9%，較2020年和2021年分別下滑了4.9和9.6個(gè)百分點(diǎn)。

這也是公司2022年?duì)I收繼續(xù)大幅增長(zhǎng)但凈利潤(rùn)與上年持平的原因。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

原材料跌，產(chǎn)品售價(jià)跌，情有可原，但原材料漲，產(chǎn)品售價(jià)仍然下跌，可見(jiàn)公司產(chǎn)品銷售價(jià)格與原材料采購(gòu)價(jià)格之間不存在明顯傳導(dǎo)關(guān)系，這也一定程度上說(shuō)明公司對(duì)TCL中環(huán)的議價(jià)能力較弱。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

對(duì)TCL中環(huán)的議價(jià)能力較弱還體現(xiàn)在2019-21年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)為負(fù)，一方面由于銷售端回款周期較長(zhǎng)一般為3個(gè)月且主要采用銀行承兌匯票結(jié)算，另一方面由于采購(gòu)端采用款到發(fā)貨或賬期較短的賒銷。

2022年上半年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正，為0.1億，主要是采購(gòu)端改善為銀行承兌匯票結(jié)算導(dǎo)致的。

可見(jiàn)，公司存在著典型的大客戶依賴綜合征，這也是現(xiàn)階段難以避免的。

（來(lái)源：原軾新材招股書(shū)）

在TCL中環(huán)訂單、資金、技術(shù)全方位支持下，原軾新材迅速成長(zhǎng)為金剛石線領(lǐng)域龍二企業(yè)。

但是，公司對(duì)其他客戶的開(kāi)拓情況還不是很明朗，也存在著明顯的依賴大客戶綜合征。

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