近期有媒體報道，恒大集團、融創集團在美元債重組過程中，相繼在美國申請“破產保護”。有人擔心，此舉可能造成境外投資人優先于境內投資人得到賠償，并對境內保交樓進展造成影響。在一些房企面臨債務風險背景下，類似擔憂有所增加。相關房地產企業申請在美國“破產保護”會造成哪些影響?記者采訪了涉及企業治理、不動產金融及跨境投資的多位專家學者。

美元債屬“劣后”受償

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據報道，一個多月前，恒大集團在美國申請了“破產保護”。除恒大外，佳兆業、當代置業、榮盛發展等多家企業，也均在美元債重組過程中在美國申請認可程序。此前，恒大集團債務風險引發關注，此番申請破產保護又引發熱議。關注焦點集中于“如何保障境內債權人及購房者利益”。

“作為一個金融產品，美元債已有相當長的時間，歷史上也曾發生過債券違約的案例。經歷過2008年金融危機，投資人和資本市場對債券違約風險是有一定認識的。”高和資本執行合伙人、清華大學五道口金融學院不動產金融研究中心副主任周以升告訴記者，在具體項目中，美元債、境內債、購房者保交樓等各方面的風險承擔和受償原則與交易結構、法律法規、監管規定和具體商務條款有關。在一個合格的融資合同中，上述清償順序的約定會比較清晰。“一般來說，境外美元債承擔了更多的風險，有更高的風險溢價，因此也常被稱為‘高息債’”。

正如一些法律界人士的分析，由于法律上受償的“劣后”性質，即出險的國內房企美元債清償順序在普通債務之后，因此有明顯的高收益、高風險特征，具有國外“垃圾債”性質。根據民法典及有關司法解釋規定，涉事房企償債順序為消費型購房者>建筑工程價款>擔保債權>普通債權>股權。在主流美元債發行方式下，境內房企只有在償還全部債務且仍有盈余情況下，才能以“剩余股權”形式歸還境外控制人債務。

中國社科院世界經濟與政治研究所國際投資研究室副研究員潘圓圓認為，離岸債違約有可能間接推高涉事企業借貸成本，“與直接投資等方式相比，企業發行境外債等使用境外資金的方式占比不大。從目前情況來看，國內房地產企業上下游關聯度較高，涉及的行業企業不少，相關影響更多集中在企業境內債務的處理方面”。客觀上看，發債主體在境外并沒有企業經營和形成資金的能力，償還境外債仍需要依靠其在境內的生產經營。“償還外債也要按照相關法律要求，同時要避免資金的非正常外流和轉移。”

破產保護不等于破產清算

針對上述房企申請在美國“破產保護”，有人將此理解為，這些房企的境外債務或被優先償還。這也正是一些境內債權人所擔心的。

對此，有專家表示，通常的理解是，在美國法院提起認可重組協議安排程序的申請，屬于境外債務重組的慣例，其實質是尋求美國法院對美元債務重組協議安排程序的認可和效力的保護，確保其在美國境外進行債務重組時，不會在美國被債權人起訴或被申請執行在美國財產。這有利于股東保護自己的利益并維持公司治理的穩定。

“破產保護與破產清算是兩個既有關聯但又相互獨立的概念。其主要區別在于企業是否能夠繼續運營。”東北財經大學數字經濟研究院院長、研究員于左告訴記者，宣布破產的企業其全部業務必須立即完全停止，進入破產清算程序，將所有可賣的資產變現以償還債務。而申請破產保護的企業可以繼續運營自己的業務，企業通過法律手段防止債權人通過訴訟和執行程序將企業資產變現，爭取重組或盈利以避免破產。

加強監管規范境外發債

企業面臨境外債違約風險，有哪些方面值得注意或引起警惕?對企業治理帶來哪些風險啟示?

“對于發債企業，需控制其整體杠桿率，管控財務風險。尤其是對境外債，企業要充分認知其匯率風險，充分評估境外再融資市場的波動，守住底線。對于投資人，債券違約的教訓會讓投資者更青睞穩健的、低杠桿的企業。”周以升認為，從購房者角度來看，在商品房預售制度下，購房者應該將開發商的信用和交房的能力作為購房的關鍵變量來考慮。“短期看，還要充分關注債券違約的道德風險。由于房地產產業鏈非常復雜，無論是投資人還是監管層都應該關注關聯交易事項，包括運營上的關聯交易以及財務資金往來上的關聯交易。在風險處置過程中，股東應該遵紀守法，將保交樓和債權人的利益放在第一位。”

長遠看，需重新評估房地產企業對境外融資的過度依賴。2021年上市房地產企業中報顯示，個別房企的外債占比曾超過80%。從近年來的數據看，境外發債主體也主要集中在房地產、金融和城投等板塊。于左建議，有必要從法律法規層面加強對境內企業發行境外債券融資的立法，防止企業利用法律漏洞鉆空子謀取不當利益。

專家還建議，妥善處理涉事企業境內債務的同時，還需持續完善中資境外債的監管框架，規范企業融資行為，完善包括債券托管在內的金融基礎設施建設，建立相應的風險預警機制和極端情況下的投資人保護機制，促進市場健康發展。

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