記者：卓泳 李明珠 陳霞昌 岳亞楠

靴子終于落地！

2月1日，全面實行股票發行注冊制改革正式啟動。雖然全面實施注冊制早在意料之中，但開年就發布這一重磅消息實則振奮了整個資本市場。作為資本市場的重要參與者，IPO企業背后的投資“推手”，VC/PE機構如何看待全面注冊制時代的正式到來？創投行業準備好了嗎？為此，證券時報記者采訪了業內頭部創投機構人士，解讀全面注冊制時代的機遇和挑戰。

(資料圖片僅供參考)

深創投

注冊制并不意味著零門檻，伴隨注冊制實施的是更加嚴格的自律機制和事中事后監管，這一監管導向已經在科創板和創業板試點中顯示了良好效果。本次改革還強調了證監會把關企業是否符合國家產業政策和板塊定位的權力，顯示監管層旗幟鮮明地引導資本要素支持科技創新。

注冊制對創投機構而言，也意味著眾多挑戰，具體分析如下。

第一，創投基金退出時的收益可能不及以往核準制下的收益。一級市場估值過高可能造成估值倒掛，甚至上市可能帶來一級市場過高估值的“泡沫戳破效應”。創投機構很難再靠“Pre-IPO”投資模式獲利。

第二，新股走勢分化。50億以內的小市值公司占比高，上市所帶來的流動性溢價可能并不高，市場估值均值回歸趨勢可能加快，甚至出現類似港股的“仙股”現象。

第三，對把握二級市場退出時機提出了更高要求。特別對于周期性較強的行業，需要預判“申報-發行-退出”期間可能歷時多年的周期波動。

創投機構應對策略：一是創投機構要堅持投早投小投科技。二是打造全生命周期、全鏈條的企業服務生態。三是注重通過產業鏈深度研究選擇投資標的。

東方富海董事長 陳瑋

全面注冊制是歐美發達經濟體的成熟經驗，也是資本市場建設走向完善的必由之路。實行全面注冊制有利于優化創業、創新、創投的協同聯動，有利于進一步改善創投的退出環境，也將有力提振投資機構的投資信心。上市節奏加快，上市企業越來越多，一二級的市場的制度利差將被壓縮，市場的價值發現功能將被強化，企業的估值分化也將加劇，對于投資機構而言，企業上市的路徑更加順暢了，但投到真正具有創新能力的優質項目才會有估值和流動性。

全面注冊制對中國資本市場是里程碑式的事件，我們希望注冊制能夠從制度到實務環節，堅持市場化、標準化、透明化的原則，為一二級市場提供預期明確，市場主導，獎懲明確，進退有序，長期穩定的市場規則和市場生態。

達晨財智執行合伙人、總裁 肖冰

全面注冊制讓創投行業的退出端確定性大幅提高，“募投管退”的鏈條正向循環效果可預期將進一步放大。隨著全面注冊制的落地，中國資本市場的IPO數量將會迎來新的爆發式增長，同時也對企業質量與競爭和盈利能力提出了更高的要求。實行注冊制，絕不意味著放松質量要求，審核把關更加嚴格，將進一步壓實發行人和中介機構的責任，同樣也對創投機構有倒逼壓力——在中國語境下形成對產業的深入洞察和底層理解的重要性進一步凸顯，構建與提升創投機構全面有效的風控體系也會被放進更重要的議程當中，才能真正投到科技硬度夠、市場韌性高的優質企業，并且有能力對企業進行產業賦能的落地，提高被投企業高質發展的底子，最終在資本市場贏得真正的發展空間與可能。

毅達資本董事長 應文祿

全面注冊制時代的到來，從創投機構的角度，應該在不確定中尋找確定，在正確的道路上做正確的事。具體體現在三個方面：第一，堅守核心科技賽道，持續加強行業研究能力，投早投小投“專精特新”。第二，堅持三好標準（好項目、好價格、好條款），對于階段性受到熱捧的細分賽道保持戰略定力。第三，堅決避免偽科技。大膽假設、小心論證，以工匠精神做好業務、財務、法務盡調，充分驗證項目科技成色、產業應用落地能力，堅決防止“偽科技”“假數據”項目。有兩點建議：第一，完善常態化退市機制，將優勢資源導入具備核心競爭力的優質上市；第二，優化創業投資基金反向掛鉤政策，暢通“投資-退出-再投資”良性循環，完善創業資本形成機制。

洪泰基金創始合伙人、董事長 盛希泰

全面實施注冊制是我國資本市場跟國際接軌的重要一舉，只要企業質量好，上市速度就會加快，未來能經受得住二級市場檢驗的企業，也會獲得更多投資人的認可和溢價。注冊制的核心就兩條，一是充分的信息披露，企業價值讓市場來判斷，讓投資人來判斷。二是對上市企業造假行為的嚴刑峻法。希望全面注冊制之后，監管機構能抓好信息披露和對造假等違法違規行為的打擊。全面注冊制是利好也是鞭策，二級市場很多股票的價格可能會變得很便宜，這對一級市場投資價格是個反抽，是反照一級市場的鏡子，促使一級市場的投資者更加理性。期待實現真正意義上的注冊制，真正與國際接軌，把選擇權交給市場。

基石資本董事長 張維

上市門檻進一步降低，“募-投-管-退”的循環更加順暢，創投機構更敢于去投資那些投入大、周期長的硬科技項目和還處于更早期階段的企業。對創投機構來說，全面注冊制最重要的是“把選擇權交給市場，強化市場約束和法治約束”，這將重塑資本市場生態，意義極為重大和深遠，極大地提高了市場信心和未來預期。全面注冊制之后，對創投機構把握成長性的能力提出了更高的要求，上市即賺錢的時代已經遠去，如果未來所投企業缺乏成長性，將面臨虧損風險，而優秀的企業，將享受更高的估值溢價。有四點建議：一是用更前瞻性的、更頂層的設計來統籌板塊定位，更好地建設多層次資本市場。二是期待進一步明確注冊環節的標準要求，簡化程序、優化流程、縮短時間，給予市場和企業一個更明確的預期。三是進一步提高包容性，比如推進未盈利企業在創業板上市。四是強化退市制度，形成優勝劣汰的市場機制。

創世伙伴CCV合伙人 梁宇

全面實施注冊制后，資金馬太效應將更加明顯。資金向頭部、明星項目靠攏的沖動難以抑制。這將對一級市場的投資機構進一步發出挑戰，即需要在很早的階段就發現早期公司的未來核心價值，甚至參與到公司的培育中，成為未來潛在獨角獸公司的深度合伙人。對于市場天花板有限的公司，投資機構將更加注重現金流和收入的能力以對沖未來二級市場低市值和交易量的狀況。而對具備高天花板和技術壁壘的公司，則更需要投資人深入產業理解業務和匹配核心資源以少走彎路，加速成長在競爭中脫穎而出。這也是CCV作為獨角獸捕手長期堅持的原則和準則。

創東方董事長 肖水龍

全面注冊制時代正式開啟，明顯有利于創投機構的項目退出，但隨著項目股價的進一步分化，很多小市值及低增長股票價格不會很高，此前實施的科創板和創業板注冊制讓行業更加關注項目的實際價值（即科技含量和成長性），更積極投向高科技、高成長的中早期項目。期待資本市場繼續堅持落實注冊制，并加強退市管理，實現有進有退的市場機制。

澳銀資本

全面注冊制時代開啟對一級市場投資是較為明顯的利好信號，未來企業上市審核周期有望縮短、發行效率有望提升，使投資退出通道更為順暢，有利于增加一級市場投資的流動性、增強市場活力。全面注冊制之下，企業估值交由市場決定，這會倒逼一級市場投資人在投資項目時對項目估值評估更加理性。創投機構未來仍需繼續夯實投研及項目遴選能力、避免盲從跟風，以適應全面注冊制時代帶來的新挑戰。

盛世投資管理合伙人、盛世智達主管合伙人 陳立志

一方面，全面注冊制的推行會增加IPO企業數量、大幅縮短上市審核周期，使得創投機構的退出渠道更為暢通。另一方面，注冊制下一二級市場被打通，IPO退出獲利空間收窄，企業存在上市破發情況，這也將倒逼創投機構向“投早投小”策略傾斜。此外，全面注冊制也有利于提振LP對一級市場的信心，更有動力參與創業投資，為行業帶來更多“源頭活水”，進而提高一級市場活躍度。但是，投出IPO企業數量多少不能完全說明機構業績和能力。DPI仍然是檢驗投資機構能力的試金石。期待注冊制相關配套政策不斷完善，一是創新退出方式和政策，允許創投機構、基金在各合伙人之間進行股票形式的非現金分配；二是加強對創投機構及出資人的稅收優惠政策；三是鼓勵并吸引險資、銀行理財資金、社保基金等長線資金參與創業投資。

啟明創投主管合伙人 胡旭波

最吸引人的是進一步強化了“把選擇權交給市場”，強化市場約束和法治約束。同時在流程上、細則上更加清晰。相信全面注冊制改革可以進一步提高上市的可預見性，支持科技創新和經濟發展。

校對：楊立林

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