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來源：金融界

作者：向靜姝 宋雪濤

鮑威爾明確表示，目前對抗通脹比支持增長更重要。聯儲的貨幣政策操作大概率將美國核心經濟（投資、消費）拖入衰退，且衰退時間可能更長，衰退幅度可能更大。鮑威爾的鷹并非在于抬高加息的終點目標利率，而在于推遲轉向寬松（降息）的時間點，這與通脹后續的演進路徑具有高度不確定性相關。未來貨幣政策態度的轉折點，首先是中期選舉前后的政治壓力變化，其次是就業市場的放緩跡象。鑒于聯儲的貨幣政策態度仍未明確轉向，全面轉向寬松交易仍然為時過早，而衰退定價可能尚不充分。

文：天風宏觀宋雪濤/聯系人向靜姝

8月25日杰克遜霍爾全球央行年會上，鮑威爾就經濟前景和貨幣政策發表講話。鮑威爾重申繼續收緊貨幣政策，警告不可過早讓貨幣政策轉向寬松，還稱9月加息決策將取決于數據，認為可能一段時期內保持對經濟增長有限制性的高利率水平，打消了市場認為聯儲將很快轉向降息的預期。講話結束后，標普500跌幅超3％，美債2年期收益率上破3.4％， 10年期收益率變動不大，黃金跌1.22 ％。

鮑威爾的講話明確表示，目前對抗通脹比支持增長更重要。根據FRB-US模型，加息375bp恐令美國經濟在今年底陷入衰退。按照歷史規律，10Y*3M倒掛后，聯儲均不再加息，這意味著聯儲需要在3個月與10年期倒掛前停止加息，更為穩妥的選擇是在倒掛后即刻開始降息，以避免經濟衰退。

由于聯儲在9月有近60％的概率加息75bp（鮑威爾亦重申“下次再大幅加息可能是合適的”說法（another unusually large increase could be appropriate at our next meeting））使得總共加息達300bp，3個月利率達3％，而目前10年期美債利率僅3.03％，這意味著聯儲的貨幣政策操作大概率將美國核心經濟（投資、消費）拖入衰退，且衰退時間可能更長，衰退幅度可能更大，但為對抗通脹，聯儲在所不惜。

第二，鮑威爾的鷹并非在于抬高加息的終點目標利率，而在于推遲轉向寬松（降息）的時間點，而這與通脹后續的演進路徑具有高度不確定性相關。盡管7月CPI有所回落，但仍處于較高水平。石油和其他一些大宗商品的價格下跌可能無法作為通脹持續下行的依靠，因為這些商品的價格可能很快反彈。進入秋冬季，歐洲天然氣短缺導致的天然氣暴漲，可能導致原油價格重演去年冬天的補漲行情。

鮑威爾強調“歷史經驗表明不能過早轉向寬松（The historical record cautions strongly against prematurely loosening policy），1970年代抗通脹失敗便在于貨幣政策早于通脹轉向寬松”，而沃爾克自1979年8月上臺后不斷收緊貨幣政策，盡管通脹在1980年1季度即觸頂，但聯儲首次降息發生在1982年7月，彼時通脹已回落至6.6％。

加息本身無法控制通脹，引發通脹的主要原因是聯儲無法控制的長期供給問題。但為了“政治正確”，聯儲把自己的信譽綁在了不穩定的通脹指標——CPI（外生因素多、波動大）上，而不是長期以來更看重的——核心PCE上。加息是“政治正確”的權宜之計，轉折點來自于政治壓力的變化，中期選舉后政治壓力減輕，其次是就業市場出現放緩的跡象。

鑒于聯儲的貨幣政策態度仍未明確轉向，全面轉向寬松交易仍然為時過早，而衰退定價可能尚不充分。具體而言，目前將近20倍的美股估值偏貴，我們認為美股仍有下跌可能。聯儲較大幅度的加息、更晚的降息，可能致使經濟衰退幅度更大，持續時間更長，當前較為樂觀的EPS增速可能有下調空間。根據FACTSET數據，Q2 標普500 EPS同比增速6.7％，但除去能源板塊EPS同比增速為-3.7％。我們維持標普500全年EPS增速0％，年末點位4000點左右預期。

美債方面，長端美債受衰退預期限制上行空間不足，可能在2.8％~3.2％區間震蕩，收益率下行需等待聯儲寬松態度釋放。對黃金而言，由于聯儲需維持較高利率一段時間以確認通脹下行趨勢，這樣的組合意味著實際利率仍將上行，黃金配置尚在左側。

風險提示

美國通脹超預期，美聯儲緊縮超預期，美國勞動力市場走弱超預期

關鍵詞： 權宜之策