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來(lái)源：金融界

作者：中信證券

固收｜9月流動(dòng)性展望：超儲(chǔ)回升會(huì)支撐資金利率維持低位嗎

回顧8月，資金利率整體依然低于政策利率，但是自中下旬開(kāi)始有所回升。經(jīng)我們測(cè)算，9月并不存在流動(dòng)性缺口（不考慮MLF和逆回購(gòu)到期），尤其是財(cái)政支出發(fā)力，預(yù)計(jì)將有效拉動(dòng)超儲(chǔ)率的回升。然而，超儲(chǔ)僅能反映流動(dòng)性從央行到銀行這一段渠道通暢與否，未考慮銀行資產(chǎn)負(fù)債管理以及融出意愿的影響。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為在超儲(chǔ)上行的支撐下，資金市場(chǎng)利率不會(huì)快速回升，預(yù)計(jì)在三季度結(jié)束之前，DR007將緩慢調(diào)整至1.7-1.8％附近。

▍如何看待政府債券：供給壓力增加。

國(guó)債方面，9月國(guó)債發(fā)行只數(shù)基本不變，但單只規(guī)模從下半年開(kāi)始整體增大，當(dāng)月凈融資額可能在6500億元左右；地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計(jì)劃，同時(shí)考慮國(guó)常會(huì)提出“用好專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額”，預(yù)計(jì)8月地方債凈融資可能為1000億元。

▍如何看待財(cái)政收支：收入邊際好轉(zhuǎn)，支出力度仍強(qiáng)。

9月財(cái)政往往“支大于收”，但考慮經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和財(cái)政發(fā)力等因素，預(yù)計(jì)財(cái)政收支差額較歷史平均水平還將擴(kuò)大，料9月政府存款仍將減少約8000億元。

▍如何看待央行操作：MLF到期高峰來(lái)臨，政策操作空間增加。

9-12月MLF到期量較大，央行有可能通過(guò)小幅縮量續(xù)作將引導(dǎo)資金利率穩(wěn)步向政策利率靠攏。

▍如何看待其他因素：取現(xiàn)需求增加。

M0或增加1700億元，外匯占款影響仍舊微弱；預(yù)計(jì)9月不含非銀的人民幣存款將增加2萬(wàn)億元，繳納法定存款準(zhǔn)備金約1600億元，繳納壓力較8月的變化并不明顯。

▍9月關(guān)注：超儲(chǔ)回升是否會(huì)支撐資金利率維持低位。

7月超儲(chǔ)率較6月明顯走低，但是資金面卻未感到壓力，超儲(chǔ)率和資金利率都在低位徘徊，以往用來(lái)衡量資金面的超儲(chǔ)指標(biāo)，其指示意義似乎有所弱化。究其原因，超儲(chǔ)的情況反映出流動(dòng)性從央行到銀行這一段渠道通暢與否，但實(shí)際上銀行資產(chǎn)負(fù)債管理以及融出意愿也會(huì)對(duì)資金利率有很大的影響。今年二季度開(kāi)始，銀行信貸投放不暢，資金淤積，銀行資金融出意愿增加，造成超儲(chǔ)率和資金利率的（反向）關(guān)系暫時(shí)有所扭曲。

▍預(yù)計(jì)未來(lái)超儲(chǔ)率回升對(duì)流動(dòng)性會(huì)有支撐，但力度有限。

財(cái)政支出發(fā)力，將拉動(dòng)8-9月超儲(chǔ)率持續(xù)回升，預(yù)計(jì)8月超儲(chǔ)率會(huì)回升至1.25％，9月會(huì)回升至1.5％，略高于去年同期水平。除了超儲(chǔ)因素外，降息后DR007中樞與7天逆回購(gòu)利率利差可能收斂，信貸投放的好轉(zhuǎn)也可能緩解銀行間資金淤積的問(wèn)題。我們認(rèn)為資金利率難以像前期一樣大幅偏離政策利率，但是在超儲(chǔ)率上行的支撐下，資金利率不會(huì)快速回升。

▍后市展望：

經(jīng)我們測(cè)算，9月并不存在流動(dòng)性缺口（不考慮MLF和逆回購(gòu)到期），尤其是財(cái)政支出發(fā)力，預(yù)計(jì)將有效拉動(dòng)超儲(chǔ)率的回升。在超儲(chǔ)上行的支撐下，資金利率不會(huì)快速回升，預(yù)計(jì)在市場(chǎng)利率向政策利率靠攏的第一階段，也就是三季度結(jié)束之前，DR007將緩慢調(diào)整至1.7-1.8％附近。

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