$天下秀(SH600556)$

文：互聯網江湖 作者：志剛

【資料圖】

紅人經濟和廣告營銷的想象力，終于迎來了觸底反彈時刻？

日前，“紅人經濟第一股”天下秀正式公布了2023年上半年業績報告。報告顯示，今年上半年，天下秀實現營收21.09億元，同比增長0.98%；歸屬凈利潤0.63億元，同比減少62.89%；扣非凈利潤人民幣為0.49億元，同比減少58.28%。

如果僅從表面來看，天下秀似乎又交出了一份增收不增利的不合格成績單。

但是深入其中，在今年第二季度，天下秀的營收同比增長24.23%，扣非凈利潤同比增長61.36%，整體情況不僅較今年一季度明顯改善，而且還遠超整個上半年的業績表現。

這說明相比于2022年，隨著口罩原因的散去，現在的天下秀還是在一定程度上迎來了調整恢復期，也就是所謂的觸底反彈。

那么問題來了，天下秀的觸底反彈究竟還要多久才能看到成效？其內部的經營結構是否也有所改善好轉？“紅人經濟第一股”的未來到底還值不值得投資者們看好？帶著這些問題，我們不妨深入天下秀的財報一探究竟。

在調整期的陣痛中，觸底反彈？

一直以來，廣告都是經濟的晴雨表，所以紅人經濟和廣告營銷的真正增長點，其實也是根植在經濟的基本面上，隨之起起伏伏。

那么對應的，隨著今年國內經濟的撥亂反正和逐漸復蘇，現在天下秀的業績表現有所改善，并不令人意外。

一個更直觀的數據是，從去年上半年到現在，連續5個報告期內，天下秀的營收、凈利同比增速分別從-2.9%、-20.1%，一路下滑至今年一季報的-17.65%、-79.58%的市場最低點，而后觸底反彈至現在的0.98%、-62.89%，整體走出了一個明顯的V型或U型曲線。

不過有意思的是，盡管經濟恢復帶動的是整個廣告營銷行業的增長，但對于投資者們而言，這個時候反而才真正是檢驗標的企業未來投資潛力的關鍵時刻。畢竟，每當市場大潮來臨的時候，總有人能借著潮水之勢跑得比市場更快，但也有人卻只能被大勢裹挾著向上……

而據互聯網江湖觀察，作為“紅人經濟第一股”的天下秀在最近的這份半年報中，卻似乎沒有表現出想象中的“快人一步”，反而是有點深陷調整期的持續陣痛的感覺。

主要體現在兩個方面：一是毛利率的持續走低。

和營收、凈利們的明顯改善不同，在最能體現出天下秀增長質量和市場競爭力的關鍵指標——毛利率，今年上半年卻沒有任何回彈的趨勢表現。

在此次報告期內，天下秀的毛利率為19.27%，不僅低于今年一季度的20.18%，同時還是自2019年年中以來，連續5個半年報中的最低。并且如果從年度毛利率來看，截止到2022年年末，天下秀的毛利率已經出現了連續四年的下滑。

在這種情況下，我們就很難再完全歸咎于2020年才開始的口罩原因了。

那么問題的答案究竟是什么？營業成本。

在今年上半年營收同比增長為正的情況，毛利率卻明顯下滑，原因無疑與營業成本的增長有關，同比增長了5.13%。

無獨有偶，據歷年財報數據顯示，從2019年到2022年，天下秀的營業成本同比增速分別為72.79%、63.43%、49.55%和-7.86%，整體高于同期63.47%、54.78%、47.42%和-8.48%的營收增速。

對于此次營業成本的變動，雖然天下秀沒有具體說明，只是將其歸因為“系市場環境影響，媒體采購成本增加所致”，但是據了解，所謂的媒體資源采購成本，便是支付給自媒體、KOL等紅人的支出，與紅人報價緊密相關。

其實換個角度講，這背后的問題本質可能正與當前流量觸及市場天花板，整體流量變貴、流量變現轉化效率變差有關。雖然不可否認的是，紅人經濟在越來越內卷的營銷競爭中，也可能會適當地放低報價，但這部分成本終究還是會隨著天下秀規模的增長而不斷增長。

或許正因如此，近年來，天下秀先是提出了“紅人去中心化”概念，而后又在此次半年報中中，著重提到尾部和納米級紅人收入占比提升。截止到報告期內，天下秀的尾部紅人占比31.6%，較2022年年底的27.4%明顯提升，紅人結構得到了進一步的優化調整。

二是應收票據及應收賬款規模的居高不下。

報告期內，天下秀的應收票據及應收賬款持續增長，達到了26.1億元，不僅處于近三年以來的巔峰位置，更幾乎占據了同期資產總計的一半。對應的應收賬款周轉天數為221.4天，雖然比今年一季度略低，但卻高于過去三年的周轉表現。

如此之高的應收款票據及應收賬款，往往會滋生出兩個問題：第一是大量的應收款，會直接影響到經營活動的現金流表現。

比如在報告期內，天下秀的經營活動產生的現金流量凈額就僅為-3621萬元，同比下滑251.51%。

第二是從結構來看，在天下秀的這一指標中，回款質量較低的應收賬款又占據了26億元的超高規模，這不僅會容易增加壞賬計提準備，影響利潤表現，而且還可能會在一定程度上加劇企業的資金運行壓力。

果不其然，在報告期內，天下秀便計提了1977萬元的壞賬準備，壞賬計提總規模達到了1.19億元。

與此同時，或許是為了緩解資金壓力，今年上半年，天下秀的短期借款猛增至8.86億元，幾乎是去年同期短期借款規模的3倍有余。

而據現金流量表顯示，今年上半年，天下秀的籌資活動的唯一流入來源便是“取得借款收到的現金”，但緊接著其便花費了5.85億元，用以償還債務……

綜上所述，如果說超高的應收賬款規模，對應著天下秀短期的挑戰，那么毛利率的走低，則可能對應著其未來長期的困境。

盡管，前者可能會隨著經濟的緩慢復蘇而逐漸消化，后者也已經找到了“紅人去中心化”的成本緩解思路，但從此次半年報的表現來看，這股調整期的陣痛，天下秀恐怕還要在硬抗一段時間……

雜糅大模型、web3.0，能否為自家元宇宙“續命”？

除了上述種種，據天眼查APP顯示，在本次半年報中，還有一件“怪事”，即一向爭當科技弄潮兒的天下秀，在報告期內的研發費用卻同比大幅減少了38.63%。

而研發費用的變動，主要系研發人員項目投入減少，人工同比減少所致。

要知道，此前天下秀的營收增長頹勢，除了大環境影響外，本質上還在于目前國內紅人經濟的格局已逐漸成熟，已經從增量發展轉為存量競爭。不管是在直播平臺還是在短視頻平臺，頭部網紅的結構越來越穩定，誕生新紅人的頻率越來越低，且成熟的紅人與中間平臺機構的矛盾愈發不可調和。

據業內人士表示，在金字塔結構的紅人格局下，紅人經濟和MCN等中間機構天然處于對立面，頭部的重量級網紅更想要“單飛”。

所以在這種情況下，天下秀的第二大元宇宙等創新業務曲線，就成了為其在資本市場提供想象力的關鍵所在，科技研發投入自然也就必不可少。

那么幾乎與騰訊、字節跳動等互聯網巨頭們同時布局的天下秀，踩中了元宇宙的風口嗎？

好像踩中了，又好像沒有踩中。

說踩中是因為天下秀趕了個“早集。在元宇宙概念爆火的初期，天下秀便官宣入場并在國內首批落地元宇宙產品。2021年10月，天下秀的虛擬社交產品“Honnverse虹宇宙”誕生，隨后又推出了數字收藏品平臺——TopHolder數字收藏品平臺。

在2021年11月18日，天下秀創始人李檬發布了一封名為《面向下一個十年讓連接更有價值》的公開信。在信中表示“虹宇宙會使我們不斷接近社交技術的終極夢想，構建一種全新的連接用戶、創作者和品牌的內容創作新生態。”公開信發布后，11月18日、19日，天下秀股價連續兩個交易日漲停，截至19日收盤，天下秀股價報15.31元，公司總市值為276.8億元，市值飆升近50億元。

說沒有踩中，是因為元宇宙迅速從“未來”成為了“歷史”，就連巨頭都在默默退出。

在全面進入元宇宙后，Meta的股價一路下滑。于是從2022年12月開始，Meta計劃裁員超11000人，約占Meta公司員工總數的13%。

2023年2月，微軟解散了成立僅四個月的工業元宇宙部門，該部門100名員工全部被解雇。

據媒體報道，字節跳動旗下頭部VR廠商Pico也在2023年陸續開始裁員。此外，上線僅3個月的元宇宙社交APP派對島也被砍掉。

巨頭可以退，但天下秀不能。在元宇宙遇冷之后，天下秀股價很快隨之跌落，如何留住元宇宙這個風口，成為天下秀必須思考的問題。而天下秀的做法是將大模型和web3.0雜糅進元宇宙，試圖將其作為回血法寶。

西部證券的研究人員表示，天下秀積極探索將Web3.0技術與紅人生態融合的創新業務模式，近期推出AIGC應用“靈感島”，基于公司積累的海量社交媒體營銷數據，為紅人提供廣告文案創意及相關服務，助力紅人價值得到進一步釋放。

中銀證券的研究人員則認為，隨著宏觀經濟和廣告需求回暖，預計天下秀的業績將從二季度起有更加明顯的恢復；AIGC/元宇宙/Web3.0等新技術將繼續賦能創新營銷場景。

此外，天下秀還曾在財報中表示，在2023年一季度，天下秀“虹宇宙”已接入GPT3.5模型，目前該功能已可使用，成為了首個國內打通GPT鏈路的C端App。

在互聯網江湖看來，任何一個商業模式都可以看做是由用戶價值、企業資源和能力、盈利方式構成的三維立體模型。從這三個維度來看，天下秀的元宇宙藍圖接下來的成功的可能性仍然很小。

從用戶價值來看，有關部門一直在防范元宇宙為名義的非法集資，這意味著虹宇宙短期內很難為用戶帶來價值；從企業資源和能力來看，虹宇宙6個月的內測期僅僅收獲了40萬用戶，顯然也無法支撐起龐大的元宇宙夢想；而元宇宙至今的盈利方式仍然較為模糊，尚未探索出行之有效的盈利路徑，目前還難以在天下秀的財報中體現出來。

不過回頭來講，隨著廣告行業回暖、人工智能的爆火，天下秀作為“紅人經濟第一股”是否可以從“逆戰”中突圍？我們恐怕依然可以期待。

畢竟與其他紅人營銷公司相比，天下秀紅人營銷平臺服務的強大的規模優勢、先發優勢，無疑能為其元宇宙等創新業務爭取來更多的發育時間……

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